从指数表现来看，电子行业 19 年初至今延续快速增长态势，本年电子行业指数大幅跑赢大盘。截 至 2020 年 12 月 14 日收盘，电子指数较 2019 年末上涨 32.79%，远高于同期沪深 300 指数上涨 20.46%的表现，排名于所有一级行业内中上游的位置。

　　从估值角度来看，目前电子板块整体估值仍低于历史平均（过去 10 年）。电子板块 2019 年初进 入估值修复周期，于 20 年 7 月份达到阶段性高点整体行业 60 倍估值，7 月至今有所回调，当前 行业整体估值水平 51 倍，低于过去 10 年平均值（55 倍）。其中，半导体板块受益于国产替代，享有较高估值水平（108 倍），高于过去 10 年平均值（82 倍）；电子制造板块当前 45 倍估值， 显著低于过去 10 年平均（54 倍）；电子元件、光学光电子估值水平当前为 42 倍、46 倍，均低于 过去 10 年平均（均为 48 倍）。

　　多因素驱动下电子行业有望延续上升周期，核心供应链机会值得关注。5G 基站建设、物联网技术 成熟、云计算需求增长、通信技术升级等多因素为半导体市场带来显著增量，智能手机、TWS 耳 机、AR/VR、智能手表、智能电视等多终端技术升级驱动智能终端产业链各环节价量齐升。未来几 年，在半导体国产替代叠加智能终端放量的背景下，半导体市场、5G 核心硬件、智能终端产业链 值得关注。

　　5G 加速普及，上游创新是核心驱动

　　每一轮通信技术升级都带来“管-端-云”的投资机遇

　　通信技术升级加快，5G 手机有望迎来快速爆发。以中国移动用户数据为例，3G 用户渗透率从 10% 增长到 30%耗时约 2.5 年；相比 3G，4G 用户渗透率明显提速，耗时约两年从 10%的渗透率提升 至 60%。5G 手机用户渗透率爆发有望更加迅速，半年时间用户渗透率就达到了 12%。3G/4G/5G 用户渗透率占比提升至 10%分别耗时 3.5 年、1年及不足 1 年，尤其在新基建的推动下，5G 或迎 爆发式增长，建议关注“管-端-云”全产业链投资机会。

　　中国 5G 手机增速有望超过全球。GSMA 预测未来一段时间全球范围内 4G 仍将占据主导地位，预 计到 2025 年全球 5G 渗透率有望达 20%。中国市场 5G 建设速度显著领先全球平均水平，2022 年 前后或将彻底淘汰 2G/3G，2025 年基本达成与 4G 平分市场，中国市场或具有更多投资机遇。

　　进入 5G 时代，用户数据流量将成倍增长。韩国是较早使用 5G 网络的国家之一，自 2019 年 4 月 开始提供 5G 手机入网服务。运营商 SK 统计数据表明，从 2019 年 12 月至 2020 年 2 月，平均每 月5G 数据使用总量超 60PB，从 LTE 切换至 5G 的用户月数据使用量翻倍至 28.5GB。

　　通信技术升级催生数据处理需求，云计算前景广阔。5G 将会带来数据的大幅增长，带动云计算产 业快速发展。根据 CAICT 的预测，全球云计算市场将从 2019 年的 2253 亿美元增长至 2023 年的 3597 亿美元，CAGR 为 17.6%，其中中国市场发展或将快于全球，19-23 年 CAGR 为 29.5%， 2023 年将达到 3754 亿元。云计算支出中，硬件成本占比最大服务器行业将会充分受益。

　　5G 手机跃跃欲试，服务器迎来快速增长

　　5G 手机和服务器有望迎来快速增长

　　受益 5G 基站快速完善，新发 5G 手机不断增加。根据 11 月工信部最新公告，目前我国 5G 基站 数量已从 2019 年底的 13 万个增长至 70 万个，基站覆盖率提升为 5G 推广夯实基础。各大手机厂商于今年推出多款 5G 手机抢占市场，平均每月有 18 款 5G 新机上市。除芯片升级外，上市机型 优化镜头、续航、屏幕显示等关键性能指标，拓宽了用户可选范围。

　　5G 手机价格逐步下滑，有望加速在消费者中普及。受益全产业链的发力，5G 手机价格持续下滑， 2020Q2 海外和国内 5G 手机售价分别降至 837 和 464 美元。各大厂商除旗舰机型外，也推出千元 以内价位 5G 新品，价位覆盖范围拓宽，满足不同用户群体需求。5G 手机价格下滑、宽范围的可 选价格或将助力 5G 终端渗透率加速提升。

　　中国市场 5G 加速渗透正当时，行业有望迎来快速增长机会。复盘国内 4G 发展历程，4G 手机推 出后在当月手机出货占比快速提升，此后稳定在 90%以上。5G 自 2019 年底正式商用以来，迅速 成为新品手机主推卖点，5G 手机在当月出货量占比快速提升，20 年 11 月已达到 68%。从空间上 来看，5G 手机保有量仍较低，以中国移动 5G 用户占比为例，截至 10 月底 5G 用户占比仅 14%， 5G 手机有望在 2021 年迎来快速增长。

　　海内外云计算龙头厂商资本开支回暖，服务器有望保持快速增长。以亚马逊、谷歌、微软为首的海 外云计算厂商和以 BAT 为首的国内云计算厂商 2020 年资本开始均稳步提升。云计算支出中，服务器是硬件成本支出的最大部分，占据 IDC 设备采购总成本的 69%。云计算的扩张将拉动服务器 出货量的增长。

　　受益于云基础设施投入力度加大，服务器有望保持持续高增长。根据 Omdia 的预测，全球服务器 出货量有望从 2019 年的 1184 万台增长到 2024 年的 1829 万台，CAGR 为 9%，根据 IDC 的数 据，中国 X86 服务器销量将从 2019 年的 318 万台增长到 2025 年的 505 万台，CAGR 为 8%。

　   供应链深度参与终端创新，竞争力全面强化

　　国内消费电子供应链历经十年黄金发展期，形成手机整机、ODM、云网设备代工、各类零部件等 环节强劲竞争力。中国大陆打入苹果产业链的公司数量从 2017 年 31 家增至 2019 年 41 家，不少 公司也从次要供应商上升至主力供应商地位，配合客户进行前瞻性研发，深度绑定大客户。而 HOVM 等国内整机厂更加重视创新，对供应商的要求也将逐步从成本驱动转向研发驱动。

　　5G 加速渗透，国内消费电子供应链龙头深度参与终端创新，技术逐步改良与完善：1）4G 向 5G 过渡阶段，核心硬件率先并持续升级；2）5G 智能手机功能创新拉动摄像头、屏幕、机壳等硬件升 级；3）长期来看，5G 推动 VR/AR、IoT 等新兴产业生态日趋成熟；4）计算场景多样化、复杂化， 数据流量成倍增长，5G 对服务器数量及运行速度等性能提出更高要求。

　　消费电子龙头垂直整合趋势显著

　　零部件、模组行业的典型特点就是加工属性较强，门槛相对较低，整体毛利率水平较低，竞争的核 心要素在三个方面：高质量、低成本和快速响应。

　　后向一体化提升核心竞争力。1）高质量：通过整合上游企业，在生产中可根据需求对于材料质量、 规格等进行调整；也可以协同上游材料厂商进行产品的创新；既提升了产品的质量也提升了企业整 体的盈利能力（上游环节门槛较高、毛利率较高）。2）快速响应：通过上游的整合保证了原材料 的稳定供应和交付能力，同时在生产研发沟通上也具备更高的效率，从而在一定程度上提升了快速 响应的能力。3）低成本：通过对上游的整理既降低了材料的成本也节省了采购沟通的成本。

　　从应对外部竞争和客户拓展的角度而言，垂直整合带来的内部实力的增强有助于公司获取大客户 的信赖。另一方面，在面对同行业其他平台型厂商的竞争时，话语权也会增强。市场竞争力的增强 又有助于公司实现客户和订单的拓展，进一步加强规模经济效应，降低平均成本。

　　前向一体化有助实现品类拓展。上游核心业务在带动下游组装业务增长的同时，下游组装业务也会 反过来带动上游其他零部件或模组产品销量的增长，即通过下游拓展规模，再通过上游盈利。

　　消费电子龙头纷纷走向垂直一体化。从整合的路径的来看，主要包括三种模式：

　　1） 以立讯精密为代表的并购模式：2011 年收购昆山联滔进入 A 客户供应链，2012 年收购源光 电装切入汽车电子，收购珠海双赢切入 FPC 领域，2016、2017 年又收购苏州、惠州、上海美律进军电声器件，同时成功切入 TWS 整机制造，19-20 年又成功切入到智能手表代工领域， 未来有望进一步切入智能手机整机组装，实现业务快速拓展。

　　2） 以歌尔为代表的“核心零组件+整机集成”：与立讯精密的“四面开花”不同的是，歌尔深耕 声学核心零组件，2014 年收购国际高端音响品牌 Dynaudio，2016 年又收购丹麦消费电子行 业音频增强 3D 音频技术软件解决方案提供商 AM3D，不断增强声学技术实力。同时，通过核 心零组件过硬的技术逐步实现从微型麦克风、微型扬声器到声光电精密零组件、智能硬件整机 的跨越，布局 Hearable、Wearable、Viewable、Home 等智能整机并深度参与各类整机的核 心零组件研发，“4+4”战略布局和零组件+整机集成双轮驱动推动公司持续快速成长。

　　3） 以领益智造为代表的“材料+模切+模组一体化”：领益智造更注重上下游均衡布局，上游借壳 江粉磁材加强材料端布局，下游通过小件的积累切入模组和组装，目前绝大部分功能件可实现 自制，并不断拓展模组类业务的应用领域。

　　尽管不同的厂商选择了不同的发展方式，但都获得了业绩的重要成长动能，我们认为，有几点核心 成长逻辑值得关注：--

　　1）深度绑定大客户，供应产品线升级的增长：以立讯精密为代表，从零组件拓展到模组业务布局， 再到 TWS 耳机组装，每一轮获得了高速增长，2020 年 7 月公司发布公告拟收购纬创两家全资子 公司江苏纬创、昆山纬新的 100%股权，此举使立讯获得切入到大客户最核心的智能手机代工领域 的可能。

　　2）客户拓展：比亚迪电子早在1995年就进入了手机行业，主营手机部件（屏幕、外壳、模具 等）、模组制造、电子产品组装等服务，代工能力也名列全球前列。公司过去下游主要为小米、 三星等安卓客户，在安卓机领域，2020年上半年公司金属中框全球市占率40%以上。2019Q4公司 凭借过去几年在美国大客户结构件和配件领域的优异表现，切入到了平板电脑的组装体系。

　　3）新兴产品领域拓展：歌尔基于声学、光学、微电子和精密结构件的积累，选择深度布局 VR/AR、智能穿戴、智能耳机、智能家居等四大智能整机领域。凭借着各领域的先发布局、各核 心零组件的领先技术积累，公司有望在5G、智能化时代深度受益于新兴领域的放量增长。