周期,主导着半导体行业的螺旋发展,面板作为资本密度和技术门槛仅次于集成电路的半导体行业,经历了数轮周期最终形成了当下的行业格局,我们试图拨开迷雾探究面板周期的运行规律,和其背后潜在的投资机会。

有两个不变规律,深刻左右了整个行业的发展:

1、面板的摩尔定律:也就是代线的降维打击,隐藏的含义就是所有存量产能都是累赘,都会被后发竞争者用更高的效率和更新的技术颠覆。这也是面板行业在美国、日本、韩国、中国台湾、中国大陆等国家和地区之间不断流转的本质。

2、国家的成本优势:中国大陆具备全球最大的面板消费市场和相对完整的产业链集群,并且配合有效的社会管理机制,造就了中国面板行业在全球显著的成本竞争优势,这不是成本的短暂下降,而是成本曲线的确定性下移。

基于以上两个规律,我们总结过去十年面板的发展并展望未来,简单归结为三轮周期:

1、上轮周期(2013～2016年):8．5代线降维打击日本低次代线,结果是日本退出,这轮周期之后韩国三星和LGD的市占率达到历史巅峰,日本夏普破产、JDI重组,最后的结果是从“三国四地五虎将”变成“两国三地四巨头”,日本的逐步退出和收缩有效的降低了部分品类的周期性,但是当年竞争格局依旧不够清晰,2016～2019年国内厂商依旧在大规模扩建11代线厂能,为下一轮出清埋下伏笔。

2、本轮周期(2018～2020年):11/8．5代线降维打击韩国7代线,结果就是韩国产能退出。其本质是中国京东方、TCL、惠科的大量8．5/11代线对韩国存量落后产能的出清。11代线切割65/75寸的效率是94%/94%,而韩国的7代线切割65/75寸的效率是53%/72%,代线降代打击的结果就是韩国面板产业落后的成本结构将失去部分竞争力,低效落后厂能的出清是泛摩尔定律决定的,是产业经济学不可逆的规律,不会因短期价格波动所改变。

3、下轮周期(2023～2025年):展望未来,我们预计8．5代IT线降维打击中国台湾6代线,结果可能是中国台湾退出。京东方基于重庆B8线的成功,已占据了全球IT屏28%的市场,市占率居全球首位,同时中国台湾友达和群创在2013年之后均未有扩产,产能集中在6/7代线避开大屏TV市场,专注于IT屏,我们认为虽然这轮周期过后TV大屏LCD市场将趋于稳定,形成了类似于内存行业三星+海力士 70%市占率的双寡头格局,但是基于全球半导体产业不变的规律,最后一轮的产业出清或将发生在2025年。

结论:建议关注面板行业中长期竞争格局的根本性变化,并且我们预计2020年将是未来稳定盈利的起点,持续推荐并看好国产面板厂商在行业的主导地位。

投资建议:继续推荐显示面板龙头京东方A、TCL科技,建议关注中大尺寸产品受益标的彩虹股份、龙腾光电,手机面板国产龙头深天马A,OLED面板优质标的维信诺、和辉光电。

建议关注面板上游,材料国产配套优质标的杉杉股份、三利谱、八亿时空,设备国产配套优质标的北方华创、大族激光、精测电子。

风险提示:疫情持续,LCD下游市场需求波动;海外厂商退产进度不及预期;国产中小厂商中长期产能规划变动。

正文如下

我们回顾面板的三轮大周期:第一轮是日本出清美国面板;、第二轮是韩国出清日本厂(以夏普破产为标志);第三轮就是当下(以韩厂全部退出为终极目标),中国大陆占据全球主导地位。

但依旧有四个问题困扰着面板行业:

1、韩厂延迟退产导致周期反复?

2、高景气是否是需求透支?

3、龙头厂商的高盈利能否持续?

4、QDoled/Mini/Micro会不会颠覆LCD

一、韩厂延迟退产与面板价格的周期反复:

20Q3以来的行业整体高景气,带动了部分面板厂产能扩张意愿提升,同时韩厂退产亦有所延后,中期TV面板价格进入周期性反复隐忧有所显现。我们认为,随着TV面板供给明显的头部集中化趋势,龙头厂商产能调整对整体供需仍起主导作用,中长期来看TV面板价格发生大幅调整的可能性仍较低。韩厂整体退产进度仍符合预期,三星延迟退产,主要来源于下游三星电子等客户要求,受制于材料备货短缺,模组产能受限,21Q1三星显示产能供给非常有限。

二、下半年以来的高景气是否是需求透支:

根据奥维睿沃预测数据,预计2020年TV整机出货同比增长1．0%,显示器与笔电产品出货分别同比增长7．8%与15．9%。按年度维度来看,TV整机全年呈现出“前低后高”走势,但整体出货量也仅仅恢复至疫情前正常水平。考虑到未来,今年出货同比下滑地区的出货修正,按年度维度来看,我们认为TV产品需求仍有望维持稳定。

显示器、笔电产品受海外疫情需求大增,但按面积来看,2019年之前面积占比仅16%左右,预计受今年需求增长影响,将上升至18%左右,整体产能面积占比仍较低。未来需求即使出现回落,对LCD面板整体产能面积影响较小。

三、龙头厂商的高盈利能否持续

我们认为龙头厂商的高盈利有望持续:

1)展望2022年以后,龙头厂商原有产线产能扩张对市场供需起主导作用,整体释放进度与幅度相对可控。

2)成本角度来看,G8．5以下LCD产线,材料与折旧成本持续下降,LCD产品价格维持持平的状态,随着时间的推移,龙头厂商55寸以下产品的经营性毛利率仍有望持续提升。

3)随着TCL华星未来补齐中尺寸IT产品供应产能,两大龙头厂商均能实现客户和产品的全系列覆盖,受TV价格波动对盈利影响,也将明显好于市场其它厂商。

四、QDoled/Mini/Micro会不会颠覆LCD
最后从产品的技术路线上来看,目前LG的白光OLED生产成本仍较高,主要由于大尺寸蒸镀工艺提升良率难度大,其次有机发光材料损耗较大。三星QD-OLED技术虽然理论上显示效果好于白光OLED,但产线资本开支太大,料想折旧成本也较高,成本竞争力有限。其次仅三星一家在主导该技术,短期产能太少,下游品牌对该技术的认可程度也存在不确定性。

反观LCD技术,在TV市场应用不仅成熟度高,成本相较于其它显示技术竞争力明显。其次围绕Mini LED背光的显示改良性方案,上游LED产业基础成熟,静待工艺成熟度提升带动成本的不断下降。未来在中高端TV显示市场,是OLED显示的有力竞争产品。我们认为LCD显示的长期稳定需求仍将持续。

详细分析如下:

1 韩厂延迟退产与面板价格的周期反复

受下半年需求转好,以及韩厂减产供给受限带动,今年自6月TV面板价格转涨以来,下半年面板报价持续超预期。根据群智咨询最新发布的11月下旬价格预测数据,我们统计预计截至2020年12月,55寸以下LCD TV面板价格相比5月低点平均涨幅达70%。创造了同等时间,价格区间涨幅的历史新高。65/75寸由于国产10．5/11代产能爬坡供给带动,价格涨幅不如55寸以下产品,但对应价格涨幅也分别达34%与17%,预计目前也均在产线盈利水平以上。

受益于海外市场旺盛需求,IT面板(显示器、笔电)下游市场自20Q2以来持续保持较高的景气度。产品价格整体自20Q1以来持续上涨。进入到20Q4,海外市场因疫情需求依然强劲,供应端手机、TV需求旺盛,造成a-Si产能持续紧张,叠加驱动IC、CPU、偏光片等核心材料缺货,面板厂价格策略积极,涨价金额有进一步扩大趋势。根据群智咨询最新的11月价格预测数据,根据我们的统计,预计截至2020年12月,主要尺寸IT面板报价相比年初1月平均涨幅达9．7%。

20Q3以来的行业整体高景气,带动了部分面板厂产能扩张意愿提升,同时韩厂退产亦有所延后,中期TV面板价格进入周期性反复隐忧有所显现。我们认为,随着TV面板供给明显的头部集中化趋势,龙头厂商产能调整对整体供需仍起主导作用,中长期来看TV面板价格发生大幅调整的可能性仍较低。

韩厂整体退产进度仍符合预期,三星延迟退产,主要来源于下游三星电子等客户要求,受制材料备货短缺,模组产能受限,21Q1三星显示产能供给非常有限。从供给减量因素来看,LG显示目前韩国本土,P7(G7．5)、P8(G8．5)月有效供给均不足100K(大片基板)。其中P8主要用于生产IT类面板,进度符合减产预期。P7主要用于生产TV面板,预计产能关退延迟到2021年底,全球总产能占比1%左右,影响较小。

三星显示,由于下游三星电子等核心客户要求,本土L7(G7)、L8(G8．5)关线时点有两次延迟。从最初的2020年10月推迟至12月后,目前来看最终关线时点将推迟至不超过2020年3-4月末。但从有效月供给来看,三星显示LCD产能环比仍然持续下降。下游三星电子整机库存通常在1000-1200万台(2-2．5个月),目前北美等下游市场需求持续旺盛,库存水位下降至300-400万台(不足1个月)。考虑到整体紧张的LCD产能供给,三星电子要求三星显示尽可能延长产能供应。

但三星显示产业重心早已转向OLED显示,本土LCD关线时点的一再延迟,导致上游核心材料备货不足。同时大尺寸TV面板模组产能主要依赖于苏州线,考虑到产线已出售给TCL华星,模组段产能亦有所制约。三星显示21Q1整体供应亦非常有限,预计月出货量由目前的每月200万片(TV小片)下降至201Q1的100万片左右。

韩厂产能调减后,恢复提升产能的可能性也极低。一方面已削减人工数量,另一方面提升产能不仅需要较长的爬坡时间,其次新增供给也不利于价格的维持和自身其它产线的盈利。因此,韩厂整体的产能关退仍然是确定性趋势。

另外,从国产厂商来看,惠科、彩虹股份等中小厂商受行业景气度带动,亦表现出一定的中期扩产意愿。主要包括彩虹股份咸阳G8．6扩产至 170K,惠科滁州G8．6扩产至180K,绵阳G8．6扩产至150K。同时富士康夏普广州G10．5亦计划将产线爬满至90K。

但目前来看,2020年以来受海外疫情持续影响,日韩设备装机进度,以及工程师人员往来均受不同程度影响。包括10．5代线玻璃基板短缺,对富士康夏普广州产线进度亦有影响。固原有厂商新增产能计划,完成进度亦有不确定性。预计2021新量产产线TCL华星T7、惠科长沙G8．6,满产时点亦将延至2022年。

此外,京东方G10．5亦有扩产规划,TCL华星拟新建一条IT产品产线。但京东方、TCL华星等大厂,产能扩张主要根据下游客户的订单要求,整体产能需求能见度较高,并且进度相对可控,对市场整体供需与价格影响力也较强。

总结来看,虽然中小TV面板厂在原有产线上都有一定的扩产规划,但受制于产线原有厂房空间预留,产能上限也较为明显。其次疫情对供应链进度影响,预计产能短期集中释放可能性也非常低。

此外,中小TV面板厂商,由于没有G10．5的新建能力(资金、供应链配套),随着TV面板的大尺寸化趋势,整体产品竞争力将逐步下降,将显著利好拥有G10．5产线的京东方、TCL华星等龙头厂商。龙头厂商的产能进展对市场供需、价格影响更为显著,我们认为行业周期性波动将显著下降,TV面板价格有望持续维持高位相对稳定。

根据奥维睿沃预测数据,2021年上半年电视面板整体供需仍然持续偏紧。主要由于2021年上半年整体新增产能有限,但韩厂仍有持续减产规划。预计20Q1供需略高于市场平衡线,20Q2受下游需求带动,供需将略低于市场平衡线。

2 下半年以来的高景气是否是需求透支

2020年下半年以来,受欧美等海外市场需求带动,TV、IT类产品出货同比、环比均出现大幅增长。引发市场对于下游产品短期需求透支担忧。根据奥维睿沃预测数据,预计2020年TV整机出货同比增长1．0%,显示器与笔电产品出货分别同比增长7．8%与15．9%。按年度维度来看,TV整机全年呈现出“前低后高”走势,但整体出货量也仅仅恢复至疫情前正常水平。考虑到未来,今年出货同比下滑地区的出货修正,按年度维度来看,我们认为TV产品需求仍有望维持稳定。

显示器、笔电产品受海外疫情需求大增,但按面积来看,2019年之前面积占比仅16%左右,预计受今年需求增长影响,将上升至18%左右,整体产能面积占比仍较低。未来需求即使出现回落,对LCD面板整体产能面积影响较小。IT类产品强调定制化及模组集成能力,历史上价格波动也显著低于TV类产品。

具体来看,根据奥维睿沃数据,20Q1与20Q2电视整机出货量分别同比下降8．7%与3．7%,20Q3出货同比增长13．2%,预计20Q4整机销售量仍将同比增长0．7%。

预计2020年,仅亚太(增速-5．5%)、中国(增速-10．8%)、拉美(增速-2．6%)地区为TV整机出货负增长。西欧(增速6．5%)、东欧(增速4．9%)、日本(增速5．0%)、中东及非洲(增速3．2%)全年整机出货均已转正,其中北美(增速16．4%)出货同比大增,有望超越中国大陆,首次成为全球出货量最多的地区。

目前海外疫情情况并未出现明显好转拐点,疫情严重地区电视整机采购需求仍然较为旺盛。展望明年,即使今年下半年相对高增长的北美、欧洲地区出货逐步恢复至疫情前正常水平,但考虑到今年出货负增长的地区明年出货有望逐步上修回正,我们预计明年电视整机出货量仍相对稳定,奥维睿沃预测2021年整机出货同比增长0．4%。

从电视面板季度出货量来看,受疫情对产能供给、韩厂减产影响,2020年四个季度电视面板出货量均处于同比下滑状态。其中20Q3同比降幅最低,达1．2%。考虑到20Q3整机出货的大幅增长,预计20Q3市场库存消化较大。全年来看,预计2020年电视面板出货量达2．71亿片,同比下滑5．9%。

从电视面板季度出货面积来看,20Q2起季度出货面积同比增速已转正。其中20Q3同比增速最高,达9．3%。全年来看,预计2020年电视面板出货面积达1．69亿平米,同比增长3．1%。即出货面积全年增速领先出货量9pct,龙头厂商出货大尺寸化带动整体出货面积增长。预计2021年龙头厂商的带动效应仍将持续,随着产能消耗面积的提升,整体价格亦有望维持高位稳定。

3 龙头厂商的高盈利能否持续

随着20Q3电视面板价格的大幅回暖,全球主要电视面板厂商的整体经营利润率亦持续转好。LG显示更是经历了连续6个季度的经营性亏损后,首次季度盈利转正。三星显示由于减少了LCD的产能供应,叠加小尺寸OLED产品的持续拉货,20Q2起面板经营性利润率率先转好。

国产面板厂商,京东方、TCL华星20Q2经营性盈利已转正,海外面板厂普遍受TV产品价格下跌影响,有不同程度亏损。20Q3全球主要面板厂均进入经营性盈利状态。考虑到国产厂商更低的产品成本,预计20Q4国产面板厂经营利润率有望行业领跑。

从32寸LCD面板售价,与京东方的综合毛利率走势来看,随着行业整体价格的转暖,京东方的综合毛利率也持续提升。我们认为龙头厂商的高盈利有望持续。

1)面板价格整体有望持续保持在高位。目前来看2021年上半年供需仍然持续偏紧,价格调整的可能性较低。21Q3供需预计短期存在一些压力,但考虑到龙头厂商主动出货结构调整对供需和价格影响力持续上升,我们预计价格调整幅度有限。

展望2022年以后,一方面电视面板出货尺寸仍有增量,但产能新增供给逐步下降。另一方面随着时间的推移,龙头厂商原有产线产能扩张对市场供需起主导作用,整体释放进度与幅度相对可控。并且龙头厂商产能扩张,主要依据下游客户稳定订单需求,能见度较高,我们认为造成价格大幅波动的可能性很低。

2)从成本角度来看,G8．5以下LCD产线,材料成本占比较高,制造成本占比相对较低。材料供应的国产化,将持续带动成本端的下降,其次龙头厂商G8．5的折旧成本也将逐步减少。即使LCD产品价格维持持平的状态,随着时间的推移,龙头厂商55寸以下产品的经营性毛利率仍有望持续提升,并且相比新晋的国内中小电视面板厂商,产品仍更具成本和价格竞争优势。

3)从产品和客户结构来看,目前京东方的优势最为明显,TV与IT产能切换灵活度最高,受TV价格波动影响相对较小。随着TCL华星未来补齐中尺寸IT产品供应产能,两大龙头厂商均能实现客户和产品的全系列覆盖,受TV价格波动对盈利影响,也将明显好于市场其它厂商。

最后从产品的技术路线上来看,目前LG的白光OLED生产成本仍较高,主要由于大尺寸蒸镀工艺提升良率难度大,其次有机发光材料损耗较大。三星QD-OLED技术虽然理论上显示效果好于白光OLED,但产线资本开支太大,料想折旧成本也较高,成本竞争力有限。其次仅三星一家在主导该技术,短期产能太少,下游品牌对该技术的认可程度也存在不确定性。

反观LCD技术,在TV市场应用不仅成熟度高,成本相较于其它显示技术竞争力明显。其次围绕Mini LED背光的显示改良性方案,上游LED产业基础成熟,静待工艺成熟度提升带动成本的不断下降。未来在中高端TV显示市场,是OLED显示的有力竞争产品。我们认为LCD显示的长期稳定需求仍将持续。

继续重点推荐显示面板龙头京东方A、TCL科技,建议关注中大尺寸产品受益标的彩虹股份、龙腾光电,手机面板国产龙头深天马A,OLED面板优质标的维信诺、和辉光电。建议关注面板上游,材料国产配套优质标的杉杉股份、三利谱、八亿时空,设备国产配套优质标的北方华创、大族激光、精测电子。

投资评级与估值:

继续推荐显示面板龙头京东方A、TCL科技,建议关注中大尺寸产品受益标的彩虹股份、龙腾光电,手机面板国产龙头深天马A,OLED面板优质标的维信诺、和辉光电。

建议关注面板上游,材料国产配套优质标的杉杉股份、三利谱、八亿时空,设备国产配套优质标的北方华创、大族激光、精测电子。

风险提示:疫情持续,LCD下游市场需求波动;海外厂商退产进度不及预期;国产中小厂商中长期产能规划变动。