本文来自方正证券研究所2021年10月09日发布的报告《复盘半导体5年：国产替代和创新驱动进行中》，欲了解具体内容，请阅读报告原文

为系统研究半导体股价走势背后的动因关系，我们提出了全新的

半导体分析框架：

B、行业Beta：即整体板块的估值水位（由市场情绪、股东减持、筹码稀缺度决定）

B、个股Beta：即公司赛道的成长性（由价格周期、创新周期、国产替代周期决定）

A、个股Alpha：即公司个股的成长性（由公司治理、研发实力、行业地位决定）

基于以上模型的拆解，我们深度复盘国证芯片过去5年的走势，来验证其背后的驱动要素，并展望未来。

主要分为9个阶段：

阶段一（2017年Q2之前）：无·行业β ＋ 无·个股β ＋ 无·个股α，半导体作为电子行业中不被市场关注的细分板块，主要投资活动发生在一级市场，二级市场处于莽荒期，无明显投资脉络。

阶段二（2017Q2－2017Q4：涨27％）：无·行业β ＋ 弱·个股β ＋ 弱·个股α

1）无·行业β：板块效应还未形成，半导体处于受市场关注的前夜。

2）弱·个股β：17年三季度开始，由3G －＞ 4G带来的技术革命直接拉动全球半导体含硅量迅猛增长，整个板块呈现出强·行业α阶段，主要体现在半导体产品价格大幅上涨和创新驱动新品加速扩充，从而带动半导体行业公司业绩显著上涨。但是A股上市公司还未深度参与产业竞争，受益于价格／创新／国产替代周期红利较少。

3）弱·个股α：部分上市公司开始展现出个股α，典型个股是兆易创新由于自身α和行业β叠加，区间涨幅高达154％。

阶段三（2018Q1－2018Q4：暴跌37％）：无·行业β ＋ 负·个股β ＋ 弱·个股α

1）无·行业β：依旧无估值弹性。

2）负·个股β：18年一季度开启的半导体下行周期导致负循环开始，产品价格大幅下跌。同时4G红利结束，5G创新还未开启，长达10年的互联网和智能手机的创新红利期结束，直接导致半导体体现出负的行业α，相关个股大幅下跌。受存储周期下行影响，兆易创新区间跌幅达46％。

3）弱·个股α：部分公司展现出半导体下行周期的高成长属性，典型个股如北方华创。

阶段四（2019Q1－2020Q1：暴涨145％）：强·行业β ＋ 弱·个股β ＋ 弱·个股α，波澜壮阔的行情开始。

1）强·行业β：美国对华为的第一轮科技封锁和科创板的推出，极大地提高了市场对硬科技行业的关注。半导体作为一个主流科技板块正式登场，体现出强行业β属性，整体板块估值大幅增长。

2）强·个股β：5G基站前周期和5G应用后周期直接拉动含硅量大幅增长，消费电子芯片／射频芯片／通讯芯片展现出强创新周期属性。同样由于华为转向国产芯片成品供应链，半导体设备／材料／模拟芯片展现出强国产替代周期属性。

3）弱·个股α：虽然出现一大批2－5倍涨幅的韦尔股份／北方华创／闻泰科技／圣邦股份／兆易创新／三安光电／北京君正／汇顶科技／长电科技，但相关公司的业绩增长还未在当期出现，涨幅主要来自于估值提升。

阶段五（2020Q2－2020Q3：涨49％）：强·行业β ＋ 强·行业α ＋ 弱·个股α，中芯国际及其产业链大行情开始。

1）强·行业β：美国对华为的第二轮科技封锁，从之前直接封锁成品芯片销售，升级到限制其晶圆代工产业链。叠加中芯国际登录科创板，中芯国际上游设备、材料、封测产业链迎来一轮强行业β。

2）强·个股β：与之前的由创新周期和华为成品芯片国产替代拉动不同，此轮行情主要来自于中芯国际及其上游产业链的国产替代拉动为主。

3）弱·个股α：以北方华创／沪硅产业／中微公司／安集科技／长电科技等中芯国际产业链为主。

阶段六（2020Q3－2021Q1：跌18％）：负·行业β ＋ 弱·个股β ＋ 弱·个股α

1）负·行业β：以大基金为主的产业投资者大面积减持，叠加科创板首发上市解禁后的大规模减持和中芯国际被美列入实体名单，直接导致整个半导体板块出现负的行业beta，具体就是杀估值。

2）弱·个股β：5G创新红利逐步褪去，新能源的创新红利还在蓄力，价格周期处于大幅上涨前夜，导致行业出现分化的个股beta。

3）弱·个股α：各大公司的业绩大幅增长还未开始，此时期相关个股最大跌幅平均在42％。

阶段七（2021Q2－2021Q3：涨37％）：弱·行业β ＋ 强·个股β ＋ 强·个股α

1）弱·行业β：大基金／大股东／管理层减持继续，大量公司定增融资，大量半导体公司登录科创板，整体筹码的供给增加抑制估值扩张。

2）强·个股β：供需的严重错配导致库存周期爆发；AIoT和新能源带来的创新周期导致对芯片需求大幅增长；双循环下导致半导体中游和上游的国产替代加速推进。

3）强·个股α：具备价格周期弹性（驱动／MCU／MOS）、创新周期弹性（AIoT／IGBT／PMIC）、国产替代（半导体设备／材料）个股成长性出现明显增长。

以下是对

未来两年半导体走势的展望：

阶段八（2021Q4－2022Q4）：弱·行业β ＋ ·强个股β ＋ 强·个股α

1）弱·行业β：大基金／大股东／管理层减持继续，大量公司定增融资，大量半导体公司登录科创板，整体筹码的供给增加抑制估值扩张。

2）强·个股β：供需的严重错配导致库存周期爆发；AIoT和新能源带来的创新周期导致对芯片需求大幅增长；双循环下导致半导体中游制造和上游设备／材料的国产替代加速推进。

3）强·个股α：半导体设备／IGBT／模拟芯片／材料具备强α属性。

阶段九（2022Q4－2023Q4）：弱·行业β ＋ ·弱个股β ＋ 强·个股α

1）弱·行业β：大基金／大股东／管理层减持继续，大量公司定增融资，大量半导体公司登录科创板，整体筹码的供给增加抑制估值扩张。

2）弱·个股β：供需错配导致价格周期将出现拐点，部分半导体大宗商品价格将出现周期下行；AIoT和新能源带来的创新周期导致对芯片需求的大幅增长将继续；国产替代周期持续爆发。

3）强·个股α：半导体设备／IGBT／模拟芯片／材料具备强α属性

综上，我们将半导体的发展归类成三个时期：

1）行业莽荒期：2019年之前的阶段一、二、三

2）Beta主导期：2019－2020的阶段四、五、六

3）Alpha主导期：2021－2023的阶段七、八、九

很明显，未来随着半导体公司筹码供给越来越多（股东减持、新股上市、定向增发），半导体板块靠β拉动的估值提升空间越来越小，未来半导体板块的主导驱动力就是内生增长的α。

建议从alpha（公司治理、研究开发实力、行业地位）等方面来优选符合国产替代周期和创新周期的个股。

风险提示：半导体行业景气度不及预期；国产替代不及预期；创新周期不及预期

9000页·研究框架·系列链接：

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