念念不忘，终有回响。

2021年12月，港股迎来岁末最后一批挂牌潮。新经济赛道依然瞩目、拔得头筹者更是焦点。比如AI第一股商汤科技，植发第一股雍和医疗。

然上市，只是长征第一步。除了速度、运气，价值成色如何呢？

01

升降之间

2021年12月30日，商汤科技登陆港交所，首发价3．85港元／股。首日上涨7％，次日、三日大涨33％和41％，第四日涨5．81％。

四个交易日翻倍，热度或出乎一些人意料。要知道，12月29日的暗盘交易中，商汤科技股价一路走低，以3．81港元收盘，跌破发行价。

不过，2022年1月5日，商汤科技大跌15％，收报6．97港元／股；6日又大涨14．06％，收报7．95港元／股。之后五个交易日，一涨四跌，截止1月14日15：12分，其股价为6．97港元。

市场观望情绪浓郁，涨不动了吗？

招股书显示，商汤科技12轮投资均为优先股，且均签有对赌协议。其中，A－1、A－2系列及B－1系列优先股持有者要求商汤科技必须在B－1系列发行日期五周年前完成IPO，否则有权在2021年10月10日开始赎回；B－2、B－3系列优先股，C－1系列至C－Prime系列优先股赎回日期均为2022年1月25日。

换言之，商汤科技背负了太多“期望”。

当然，也有期待底气。Frost＆Sullivan报告显示，2020年，商汤科技是亚洲收入排名最高的AI公司，且在中国计算机视觉市场占据11％份额。

但回头看，其上市并不轻松。

2021年12月10日，美国财政部以所谓“侵犯人权”借口，对其实施投资制裁。受此影响，商汤科技上市延迟数日。

这是美商务部二度制裁商汤科技，霸道行径反向引燃了市场支持情绪。

中南财经政法大学数字经济研究院执行院长盘和林认为，商汤集团股价上行意味着资本市场已达成共识，尽管人工智能还有很长的路要走，但资本已有意为其“护航”。

行业分析师郝瑞则表示，市场问题，终究要市场解决。除了民族大义，“护航”根本还在企业价值底色。

的确，需要警惕情绪投资的时效性。比如同样港股上市的快手，顶着国民级、新新人类短视频王者光环，发行价115港元，对应市值5000亿港元，却吸引了140万投资者，认购1．28万亿港元。

挂牌后，快手股价很快达到417元高点。但好景不长，随着互联网软件类公司集体下跌，快手也调头向下。叠加持续亏损、模式短板，看空声泛起，最新股价85．45港元，早已破发。

02

百亿亏损、高管高薪酬

规模效应有多远？

显然，光环期许外，护盘、涨盘根本是打铁自身硬。

2018年、2019年、2020年、2021年上半年，营收分别为18．5亿元、30．3亿元、34．5亿元、16．52亿元。逐年递增，成长性值得肯定。

然同期分别亏了34．28亿元、49．63亿元、121．58亿元和37．03亿元，三年半年合计亏损242．52亿元。

即使扣除股份支付费用以及优先股公允价值变动后，报告期内经调整亏损净额也达2．21亿元、10．37亿元、8．78亿元以及7．26亿元，累亏28．62亿元。

与快手类似，商汤科技也有持续亏损魔咒。

行业分析师李晨表示，当下以商汤为代表的绝大多数AI企业无法解决亏损问题，原因在于庞大的费用投入，与有限的商业化应用场景。

“AI落地场景碎片化，不同用户需求不同，项目间的明显差异导致复用性差，定制化方案多于标准化方案，由此成本高企。伴随企业业务增加、易陷入越卖越亏、最终入不敷出。”李晨补充道。

不算虚言。报告期内，商汤科技研发投入分别为8．49亿元、19．16亿元、24．54亿元以及17．72亿元，分别占收入的45．9％、63．3％、71．3％、107．3％；销售费2．05亿元、4．53亿元、5．37亿元及2．92亿元；管理费4．52亿元、7．66亿元、15．9亿元以及14．43亿元。 费用支出呈上涨之势。

三费费用率，从81．27％快增至212．29％；以管理费增速为例，2021上半年为87．35％，3年前为21．4％。即便全部扣除薪酬及股权影响，管理费用率2020H和2021H也达53．9％、31％。

不禁疑问，经营效率是否有待提升？规模增长的质量如何？离真正的规模效应还有多远？

发问并不突兀。

看看近期沸沸扬扬的高管高薪质疑。

根据招股书，截至2021年6月30日止六个月，商汤科技董事会执行主席、行政总裁徐立薪酬总计为5．12亿元，首席科学家王晓刚的薪酬总计3．75亿元，董秘徐冰的薪酬总计为3．05亿元。

结合联想集团的杨柳亿元年薪事件，上述高薪酬的敏感性不言而喻。

不过，薪酬与年薪并不等同，其包括薪金及工资、酌情花红、以股份为基础的薪酬开支、社会保障成本、住房福利及雇员福利等。

聚焦上述三高管薪酬，“以股份为基础的薪酬开支”占了大头，以2020年为例，分别为3．53亿元、1．58亿元、1．58亿元。

换言之，上述不是常态化的薪酬水平。

但依然很扎眼，真的需要这么高薪酬吗？创造的价值匹配吗？上市之后又怎么走？

需要看到，持续亏损的商汤还有不少需要提升的地方，需要花钱的地方也多。

虽是细分赛道王者，天外依然有天。以2020年业绩为例，其收入仅相当于海康的5％、大华的13％。近50亿水平的营收规模，如放在A股科创板算是“小微”类型。

应收账款持续上升，也值得警惕。截至2018年底、2019年底、2020年底和2021年6月30日，商汤科技的贸易应收款余额分别为13．32亿元、26．25亿元，37．48亿元和39．26亿元。为当期营收比例的72％、86％、109％、238％。

抛开坏账风险、现金流压力，产品话语权、市场影响力是否亟待提升？

放眼AI赛道火热，前景广阔的同时，白刃竞争肉眼可见。“AI四小龙”各有绝技，且也在奋战IPO，不容轻视。扩容维度看，更有华为、海康等AI龙头环伺。

简言之，市场不缺替代者。商汤科技的王冠维护，价值自证刚刚开始。

03

尴尬破发

低研发费用率

销售费是万能解？

“植发第一股”雍禾医疗，同样不轻松。

2021年12月13日，雍禾医疗在港交所上市，发行价15．8港元，上市后一度冲至19港元／股。之后开始震荡下行。

大转折发生在2022年1月5日。

当日盘后，其公告称，有关全球发售稳定价格行动及稳定价格期已于2022年1月5日结束，联席全球协调人部分行使超额配股权（“绿鞋”机制），涉及712．45万股，占发售总数约7．5％；作价15．8港元／股，额外集资净额达1．08亿港元。

1月6日，刚失去绿鞋保护，雍禾医疗就大跌超16％，收于13．18港元。截至1月14日15：24分，其股价为12．56港元，依然尴尬破发。

公开信息显示，“绿鞋”也称“超额配售选择权”，是发行人给予承销商的一项权利，一种弹性机制安排，获得此权利的承销商可按照同一价格超额发售不超过本次发行数量15％的股票。

武汉科技大学金融证券研究所所长董登新表示，绿鞋机制的主要动机是为了平滑股价、稳定市场。

行业分析师林永表示，绿鞋是为新股保驾护航，一旦用完就意味着市场上最大买家离场。后面涨跌短期受市场情绪影响，长期则与基本面相关。

百济神州就是绿鞋“失效”的例证之一。作为中国创新药“一哥”，百济神州2021年底在A股上市交易，引入“绿鞋机制”，授予承销商中金公司为期30日的超额配售选择权。但其首日即破发了。

那么，雍禾医疗能撑起市场期待吗？保发与破发间，市场对这支“植发第一股”在观望什么？

与商汤类似，雍禾医疗也在一条光鲜赛道上。

招股书显示，2020年我国共进行植发手术51．6万例，渗透率仅0．21％。国金证券研报认为，随着“患者教育”提升，未来植发市场增长潜力巨大。预计2025年，中国植发医疗服务市场将达378亿元。

问题在于，消费教育、市场培育成本也高。

看看毛利、净利间的明显反差，是否陷入营销陷阱？

2021上半年，雍禾医疗整体毛利率达73．6％，同期爱尔眼科为48．74％，通策医疗为46．75％。植发“暴利”可见一斑。

但对比净利则出现逆转。2018年至2020年分别为5．73％、2．91％和9．97％。2021上半年，雍禾医疗营收10．53亿元，归母净利4044万元，净利润率3．84％。

毛利率73．6％ VS 净利率3．84％，冰火落差问题就出在销售费用上：2018年至2020年，雍禾医疗销售及营销开支占总收入比例分别为49．6％、53．1％和47．6％。2021上半年，销售及营销费达5．8亿元，占比营收54．9％，营销金额同比增长134％。

当然，大手笔投入带动了营收。2018年到2020年分别为9．3亿元、12．2亿元和16．4亿元，保持30％以上增速。2021上半年营收10．53亿元，同比增长75．11％。

只是，营销换增长的打法终有边界，一味依赖无益企业可持续性。

已有边际效应。雍禾获客成本正在攀升，2018年至2020年分别为13181．37元、15091．84元和15378．76元。

更扎眼的，是低研发费用率。

2018年－2020年及2021上半年，雍禾医疗研发开支占收入的百分比分别为0．8％、0．7％、0．7％和0．6％。

说千道万，不如白银一片。植发也是一个技术活，品质活，创新活。雍禾医疗核心竞争力如何？后续成长力几何？以可持续眼光看，资本怎不“用脚投票”？

04

探寻护盘良方

资本翻云覆雨，升降本是常态。

拨开迷雾，想念好股价“护盘经”，还是实力说话。

统计数据显示，2021年，港股市场共迎97只新股上市，集资总额3264．11亿港元，上市首日破发达44只，破发率45％。截至2021年12月31日，上市新股中破发新股有72只，破发率达74％。

可见，倡导价值投资、长期主义，市场选择更加苛刻了。聚光灯下，优胜劣汰，容不下太多槽点短板。

虽赛道不同，但商汤科技、雍禾医疗都属新经济范畴，作为细分龙头均具有成长力强悍、市场前景广等优势，但也背负费用高企、竞品众多、市场话语权、核心竞争力待提升等痛点。

上市只是第一步。如何查漏补缺、日拱一卒，才是两者坚定内外信心、更大更强的关键。

细观，也不缺护盘实力、向上眺望点。

聚焦商汤科技，AI产业化已在路上。

截至2021年6月30日，商汤已与30余家车企合作，并获选为50多个车型的供应商。未来数年内，向2，000多万辆汽车供应绝影产品，预装其L2＋ ADAS产品的车型预计2022年实现量产。

同时，招股书显示，“商汤科技已构建用于赋能IoT设备及驱动元宇宙（Metaverse）的多层基础设施，以提升终端使用者体验。截至2021年6月30日，SenseME及SenseMARS累计赋能超4．5亿部手机及200多款手机应用程序。”

2021年11月23日，联合创始人徐立给全体员工发了一份《商汤集团二五规划草案总纲（2021－2025）》。第一，形成稳定的持续性盈利能力和均衡健康的业务结构；第二，成为国际领先的人工智能解决方案与技术服务提供商，促进社会AI化转型。

雍禾医疗，同样在深耕专业力。

目前其已建立一支由1233人组成的行业内规模最大的专业医疗团队，其中包括246名注册医生及919名护士。

由此，优化主营服务 ， 挖掘新场景。董事长张玉曾表示，雍禾核心竞争力在于人才。

“产品可以克隆，模式可以模仿，而企业的内在精神气质无法复制。只有守好自己的初心，坚持为发友提供最好的服务才能在不断变化的环境中，找准自己的方向。”

没错，星辰大海就在脚下。方向，比努力更重要。

2022年，商汤科技、雍禾医疗负重前行、但不缺看点。