半导体行业是世界各国高科技竞争中必争的制高点，在刚刚过去的2021年，“缺芯”、“芯片慌”频频的出现在新闻头条中。

而在“芯片荒”的背后，则是全球半导体产业链市场规模快速扩张的一年。作为未来尖端科技发展的必要条件，我国半导体行业尚存在被“卡脖子”的风险，产业链上部分环节依旧需要靠国外进口才能满足。

2022年半导体产业上游的凯德石英顺利过会，成为今年首家过会的北交所上市公司，2月21日进行申购。

01  专注石英制品  下游主要供应半导体和光伏行业

凯德石英（NQ：835179）成立于1997年1月，总部位于北京市通州区，公司主要产品包括石英管道、石英舟、石英仪器、石英坩埚等石英玻璃制品，下游主要应用在半导体集成电路芯片领域和光伏太阳能领域。

从近年来的营收占比来看，半导体领域应用始终占据最大的份额。从产业现状和公司自身发展定位来看，光伏行业整体门槛偏低，竞争激烈，半导体行业尤其是高端产品门槛相对较高，且需要得到终端客户的产品认证才能供货，具有更高的利润。

石英材料在半导体产业的应用主要是在硅片制造和晶圆制造两个环节，在不同的工序，对应起到连接、提炼清洗容器、硅片酸洗和超声波清洗的承载器具、炉罩等作用，是一种半导体生产中的硬性消耗品。

在光伏产业，石英制品主要应用于生产环节，起到承载功能。比如：石英坩埚是硅棒／锭生产过程中多晶硅铸锭炉的关键元器件，用于盛装熔融硅并制成后续所需硅锭的一次性消耗品。石英舟、管、瓶、清洗槽等器件，应用于电池片生产过程中扩散、清洗等环节，主要是承载功能。

石英制品的加工工艺可以分为冷加工和火加工两大类，以是否需要火焰加工为标准进行划分，火加工是指通过氢气、氧气等混合气体燃烧形成火焰，通过高温熔融对产品进行焊接、退火和抛光等制成过程。冷加工是指通过切磨、研磨、磨削、冷抛光等方式制成的过程。

公司产品生产过程中冷加工一般用于半成品配件准备阶段，火加工用于成品组装阶段。其中火加工又分为手工火加工和车床火加工，手工火加工是指完全由人工手持氢氧喷枪对需要组装焊接和抛光的位置进行加热，车床火加工是指借助玻璃车床装夹产品部件进行加工，在这个过程中车床仅起到辅助提高工作效率的作用，具体生产仍需要手工操作完成。

以石英舟笼焊接为例，该产品在焊接过程中最严公差要求达到不超过 0．05mm，焊接时要做到避免环片受热变形，焊口处焊接区域控制极小，对焊接人员的操作水平要求非常高。因此，半导体石英制品的壁垒主要在于工艺积累和相关的熟练操作人员。

公司目前核心技术中火加工技术占 11 项，其中车床火加工技术仅占 4 项，手工火加工技术占7项，公司有火加工技工共 82 人，其中手工火加工 61 人，占比 73．39％。

所以公司当前的生产工艺仍以手工火加工为主，手工火加工主要依赖技师们的手工操作，成熟的技师是限制公司产能扩张的一大因素。

公司培训体系以自主培养为主，培养模式为传统的师带徒模式，新人入厂后经专人帮带，半年内可具备独立加工能力，即为初级技工。再经过一到两年时间可与成熟高级技工合作完成复杂产成品加工和简单产品的独立操作加工，即为中级技工。

经三到五年时间加工经验积累，可带初级技工，为高级技工。公司生产技工人员5年以上工龄占比 68．29％，从过往职工流动情况来看，成熟人员流动性较小，人员稳定性高，3年以下的职工流动性相对较大。

对于半导体用石英制品，按照行业惯例，根据使用石英制品的下游厂商生产晶圆的尺寸来区分产品的高、中、低档次。

通常6英寸以下半导体芯片生产线用石英制品为低端产品，6英寸半导体芯片生产线用石英制品为中端产品，8英寸及以上半导体芯片生产线用石英制品为高端产品。

光伏用石英制品对于产品质量要求相对降低，一般整体划入中低端产品。从历年两类产品销售占营收比来看，公司目前仍以中低端产品为主。

02  国内实力领先  高端原材料依赖进口

公司的发展与下游半导体和光伏行业的景气度高度相关。从营收区域结构来看，公司产品主要以境内销售为主。

公司前五大客户包括国内知名半导体设备制造企业北方华创（ 002371．SZ ）、光伏设备制造企业捷佳伟创（ 300724．SZ ）、功率半导体器件制造企业华微电子（ 600360．SH ）、杨杰电子、化合物半导体领域的通美晶体等。

通美晶体是美国 TAXT 公司的子公司，主要从事砷化镓、磷化铟等半导体衬底材料的制造，市场排名靠前。由此可见，公司客户质量高，伴随着下游半导体和光伏行业的高景气发展，公司也将因此受益。

公司上游为石英砂和石英玻璃，其中石英玻璃原材料大多取自纯度在99．5％以上的精制石英砂，所以高纯度的石英砂供应亦是影响公司生产的关键要素。

从市场情况看，国内高纯石英砂呈现高度垄断的态势，只有少数国内外厂商具备供应能力，主要生产厂商包括尤尼明、挪威 TQC、石英股份（SH：603688）等，其中石英股份是中国唯一具备规模化生产高纯度石英砂的企业。

公司主要原料供应还是来自国内。这是因为公司目前收入仍以中低端石英制品为主，该档位产品所需石英材料纯度要求相对较低，国内石英材料供给充足。

而高端石英制品对于石英材料纯度要求非常高，我国通过半导体企业的认证的石英材料供应商仍较少，即便认证通过后亦需要经过一定时间才能达到量产。

公司前五大供应商中石英股份持有公司9．93％的股权，系公司关联方，于2019年取得TEL认证，成为全球范围内具有TEL认证资格的石英材料供应商之一。

我国大部分石英企业不具备高纯石英砂的规模化提纯技术，石英股份作为国内少数具备规模化供应原材料的企业，公司通过股权与石英股份进行绑定，有利于保障原材料供应。

根据中国电子材料行业协会石英分会提供的数据，石英制品行业的发展伴随着下游半导体、光伏等行业的发展。

国外4、6英寸集成电路生产线已基本处于淘汰状态，主要以12英寸为主。外资竞争对手杭州大和热磁电子、贺利氏信越、沈阳汉科等，占据着国外8、12英寸集成电路用石英市场的主要份额。

国内市场半导体生产线主要集中在6英寸及以下和8英寸生产线，对应的国内石英制品也大多在此水平。

根据 《中国内地晶圆制造线白皮书》相关数据表明，截止2021 年6月30 日，国内6英寸及以下晶圆产能400万片，占比为62．69％，8英寸和12英寸则各占比约18％，所以目前国内石英行业的现状为以中低端产品生产为主，高端产品的大量市场份额仍由外资企业占据。

与国内竞争对手相比，从经营规模、员工规模、专利与技术储备和产业链认证等方面的数据对比来看，公司处于国内企业中的领先地位。

以认证情况为例，目前国内企业的国际认证情况仍处于较前期阶段，绝大部分公司并没有得到类似 TEL、KE 等半导体设备领先企业的国际认证，凯德石英目前正在进行TEL的8英寸产品认证，其12英寸石英晶舟产品已通过中芯国际的认证。

TEL 认证流程包括资质初审、原料准备、现场改造、样品试制、产品送样、检测及现场审核。公司已通过 TEL 认证资格初审，2019 年正式为 TEL 提供试制样品，2019 年 11 月，公司提供的第一批样品由于外观等原因未能通过审核，目前公司正在加工第 2 批样品

综上可见，公司在国产石英制品厂商中具有较强的竞争力和行业地位。

同行业的国外（外资）竞争对手主要有：杭州大和热磁电子、贺利氏信越、沈阳汉科等外资企业。

该三家均是国外企业在中国内地投资的外资石英加工企业，占据着国内外 8、12 英寸集成电路用石英市场的主要份额，公司在综合实力上与国外竞争对手仍存在一定差距。

此外，贺利氏及菲利华作为上游的石英材料供应商的同时，分别通过子公司贺利氏信越、菲利华石创进行产业链拓展，生产中游行业的石英制品，形成了一定的产业协同与产业链延伸。若上中游产业延续集中化、规模化生产的趋势，也会对公司造成不利影响。

公司目前具备高端产品的批量加工能力，但由于高端产品，尤其是 12英寸产品，客户验证需要的周期时间较长，产品逐渐量产需要一个较长的过程，所以后续追踪企业，这块可以密切注意公司产业链认证的进度情况。

03  股权结构合理 应收账款占比较高

公司实控人为张忠恕、王毓敏夫妇，两人直接或间接持有公司43．3％的股份。董事长张忠恕自1972年进入石英制品行业以来，已经具有接近50年的从业经历，曾先后任职山西石英玻璃制品厂车间主任、北京半导体器件五厂石英加工部负责人，具有丰富的行业经验。

唯一有点让人担心的是张忠恕先生是1950 年 3 月出生，目前年龄已经接近72岁。在上海证券报的采访中，年过七旬的张忠恕透露，他一直在有意识地培养儿子张凯轩。

从披露的张凯轩职业经历来看，其拥有多年国外石英行业工作学习的经历，目前已经回国参与公司的管理经营。

自2016年－2020年，公司营收从8289万增长至1．64亿，年均复合增速为18．63％，扣非净利润从813．85万元增长至3417万，年均复合增速为43．18％。

伴随着营收规模的扩大，公司技术水平的提高，净利率也是有所提升的。近年来公司毛利率已经稳定在40％以上的水平，净利率则是在20％左右，属于很高的水平。

公司原材料采购价格随市场供需关系波动较大，毛利率却相对平稳，是因为公司产品为定制化产品，与客户签订订单时，对生产该订单所需材料，便与相关供应商进行询价，根据产品成本考虑公司合理利润后综合定价。

不过在扣非净利润逐年提升的情况下，公司经营现金流净额并未同步跟上，这反映了公司实际净利润质量并不是很高，所以自成立以来从来没有分红过。

公司的资产负债率从2017年以来一直都是低于20％的，短期借款则是基本没有，可见公司缺钱了主要靠稀释股份融资，而不是去向银行借贷。

那么公司赚的钱到底哪里去了呢？

在应收账款和应收票据这里可见，该项自2016年的2767．46万增长到了8189．89万，存货从2272．16万增长到了3686．68万，固定资产从3741．06万增长至4245．05万，同期公司营收是从8289万增长到了1．64亿。

由此可见公司应收账款和应收票据的增速远高于营收增长速度，公司靠自己赚到的钱大部分都被下游客户占用了。

应收账款和应收票据中应收票据增长幅度较大，且多以商业承兑汇票为主，原因系下游大客户北方华创 2020 年起增加了商业承兑汇票结算方式。2020年、2021年1－6月其期末余额分别为2，578．46 万元及 1，578．33 万元，北方华创为国有企业，违约风险相对较低。

从公司应收账款账龄结构和过往坏账损失以及坏账计提规则来看，公司坏账准备计提规则与同行基本一致，应收账款中1年以内的占比在90％以上，过往实际坏账损失绝对金额较小，整体坏账损失风险不大。

但由于其目前应收账款占营收比例较高，未来还是应该继续注重该指标的变化，基于此也可见公司对下游客户处于相对弱势地位。

与行业其他石英制品或石英制品上游公司相比，公司研发费用处于较高水平，展示了公司较为重视研发工作，以及公司所处产业链半导体产业中加工晶片用件环节研发难度大、周期长的特点。

04  优化产品结构 募资扩产上市开启新篇章

目前我国高端石英制品供应大部分仍由国外厂商占据，国产替代是国家鼓励的方向，有助于国产半导体产业链健康发展。

凯德石英此次上市募资，唯一的项目就是高端石英制品产业化项目，具体包括新建生产车间、研发试验楼及配套建筑，引进一批先进的生产设备，生产高端石英制品，符合产业发展趋势。

此外公司近年来产能利用率和产销率都处于较高水平，2020年产能利用率为111．57％，产销率为102．88％，此次扩产也是公司为满足未来发展所必须要做的一件事情。

项目建设期拟定为 2 年，从在建工程结合2020年年报可见，项目从2020年就已经开始启动，如果从2020年底正式开始算，按计划是2022年即可竣工，不过2021年9月份在建工程显示才3000万，公司计划项目建成后，预计新增固定资产3．76亿元，按此进度，2022年大概率是无法完工的。

项目建成后，将新增年产10．7万件的高端石英制品产能，公司目前产能为11．15万件，但大部分为中低端产品。从公司过往销售的产品毛利率来看，8英寸的高端产品相较于中低端产品有显著的毛利提升。

不过从销售端来看，公司过往销售的高端产品主要是8英寸，12英寸的很少，2020年更是一件都没有，所以产能扩张后销售出去将是重中之重，因为项目建成后每年还将新增折旧2306．75万元，如果销售拓展不利，大额折旧将会使得公司的利润很难看。

而且高端产品的生产需要依赖熟练的技工手工生产，技工数量也能否达到也是公司产能能否完全释放的关键。

公司董事长在接受上海证券报采访时曾说，石英加工行业最难的是招工和留人。培养一个成熟的石英火加工技工需要5年左右，优秀技师（具备8到10年热加工经验）数量的多寡直接决定公司的产能规模和竞争地位。

凯德石英优势是在过去20年培养了一批优秀的技工，目前公司有100名技术工人，是业内规模最大的。按公司投产计划，招人，尤其是成熟的火加工技师，也并非易事，这点可以后续追踪公司员工增长情况。

那么达产后公司到底能新增多少利润呢？

若不考虑高端和中低端产品区别，就产能而言，公司较之前将大概新增96％的产能。

考虑单价和毛利率因素，从有对外销售的记录来看，12英寸石英制品最低均价为4936元，该价格为亏损状态，8英寸最低均价为2019年度的2170元，毛利率57．74％。6英寸的最高均价为2018年度的1273．93元，毛利率为45．6％，6英寸以下的最高均价为634．29元，毛利率为42．85％。

从公司2020年的产品销售结构来看，低端占比在48．41％，中端产品占比为31．13％，高端产品占比20．45％，按此比例计算公司2020年销售的产品均价约为1132．95元，公司当年度实际毛利率为40．18％。

而公司历史高端产品最低均价为2170元，最低毛利率为52．88％，由此保守测算高端产品整体单价提升至原来的2倍，毛利率提升10％，那么新增高端产能最终完全满产满销的净利润约为8267．37万元。

由此，若一切顺利，按照公司计划，在2025年公司净利润将有可能达到1．17个亿，相比2020年的3444．74万元，年均复合增速约为27．73％。

公司本次公开发行价格为20 元／股，在不考虑超额配售的情况下，扣非每股收益对应的PE（TTM）约为34．88倍；考虑超额配售因素，对应PE（TTM）约为35．93倍。同行可比公司菲利华（300395）的PE（TTM）为49．48倍、石英股份（603688）的PE（TTM）为91．48倍。

综上，凯德石英这家公司处于一个还不错的行业，下游主要供应半导体和光伏行业，客户质量较好，产业景气度高，需求增长较快，且国内正处于半导体国产替代的时代中，公司有望充分受益，但是由于行业上游高纯度石英砂高度垄断，公司目前的高端石英材料仍一定程度上依赖进口。

公司自身的质地也不错，在国产石英制品厂商中具有较强的竞争力和行业地位，与国外竞争对手相比，公司在高端产品中的市场份额较低，这一方面是由于国际认证工作没有完成，另一方面也与国内半导体产业链整体的发展进度有关。

从财务指标上看，公司对下游大客户议价权较弱，本次募资主要提升高端产品的产能，符合产业发展趋势，展示出管理层较为积极的进取心。发行估值35倍左右，相较于同行业公司估值不高，值得参与打新。