1月底，比亚迪半导体创业板首发过会，有望成为第一家上市的车企产业链上培育的车芯厂商。发行前，比亚迪（002594．SZ、01211．HK）持有比亚迪半导体72．3％股份。

招股书显示，比亚迪半导体自2018年至2020年以及2021年1－6月的4个报告期内，营业收入分别为13．4亿元、10．96亿元、14．41亿元、12．35亿元，净利润分别为1．03亿元、0．85亿元、0．58亿元、1．84亿元。

从未来增长预期看，下游新能源车行业的高速增长及母公司比亚迪的龙头地位有望给比亚迪半导体的业绩增长提供支持，同时比亚迪半导体在2021年9月投资的晶圆项目未来将大幅提升晶圆自给能力，有利于成本控制，从而有望提升毛利率，增厚业绩。但该项目投入较大，短期带来的增量成本费用将给比亚迪半导体的盈利带来扰动。

关联交易：业绩稳增长的加分项 VS 缺少市场独立性

比亚迪半导体与比亚迪的关联关系招致了市场的质疑，这是因为作为经营主体及上市主体，比亚迪半导体过半营收来自于母公司，缺少独立性。而从业绩增长的角度，以比亚迪在新能源车行业的地位，这种关联关系能够为比亚迪半导体收入的稳定增长提供支持。

比亚迪已经在快速增长的新能源车行业建立了龙头地位。据EV视界报道，2021年全球新能源乘用车的销量增长108％，市场规模接近650万辆。2021年比亚迪新能源乘用车销量59．37万辆，同比增长231．6％，在全球仅次于特斯拉，位列第二名，在国内新能源车厂商中排名第一。2022年1月比亚迪的新能源车销量达93168辆，同比增长 361．73％，是国内厂商中排名第二位的上汽通用五菱29723辆的3倍多。

比亚迪新能源车销量成倍数的增长显然能够为比亚迪半导体的营收增长提供支持。招股书披露：2018 年、2019 年、2020 年和 2021 年 1－6 月，比亚迪半导体向关联方销售商品、提供劳务及合同能源管理服务的金额分别为 90，997．6 万元、60，144．63 万元、85，057．79 万元和 66，996．66 万元，占营业收入的比例分别为 67．88％、54．86％、59．02％和 54．24％。

此外，这种关联关系带来的协同也在其他方面提供竞争优势。招股书披露：“公司充分利用比亚迪集团整车平台给予的产品验证机会，缩短了产品整体验证周期，能更好地实现产品性能指标的平衡与最优化，使产品性能与下游需求更紧密的结合，为未来开拓外部市场打下了坚实基础”。

但缺少独立性并不是良好的上市公司形象，关联交易容易带来利益输送的猜想，大客户依赖在二级市场被认为是风险集中的因素。比亚迪半导体在招股书中未披露营收中其他车企的占比，以及新能源车以外行业的占比，这些是比亚迪半导体需要积极开拓的领域。

济南8英寸晶圆项目满产后利于成本控制，增厚业绩

在招股书中，比亚迪半导体分功率半导体、智能控制IC、智能传感器、光电半导体和制造及服务5种产品及服务披露了毛利构成。报告期功率半导体贡献的毛利最多，分别为1．07亿元、1亿元，1．38亿元及1．81亿元，占比分别为 30．68％、30．98％，34．81％和 45．33％，均高于其他产品及服务。

比亚迪半导体的功率半导体业务主要采用全产业链的IDM模式。晶圆是芯片的载体，在IDM模式下，比亚迪半导体拥有自己的晶圆产能。招股书披露，其子公司宁波半导体开展晶圆生产业务，已经实现了在 6英寸晶圆制造产线上的特色工艺研发和技术闭环。此外，功率半导体的晶圆也有部分委托代工及外购。

根据招股书，比亚迪半导体的募投资金除了补充流动资金外，全部用于产品的研发及升级，包括功率半导体关键技术研发项目、高性能MCU芯片设计及测试技术研发项目、高精度BMS芯片设计与测试技术研发项目。为了解决产能瓶颈，作为配套，比亚迪半导体投资了新的晶圆项目。招股书披露：2021 年 9 月 2 日，比亚迪半导体与济南高新科技成果转化经纪有限公司签署设备买卖协议，比亚迪半导体以 30．5 亿元购买其拥有的晶圆制造设备，该套设备用于8英寸晶圆制造，包括光刻机、离子注入机等关键设备，部分设备将用于对济南半导体出资。济南半导体是2021 年 8 月 24 日设立的合资企业，将负责上述8英寸晶圆产能建设项目，比亚迪半导体对其出资 3．81亿元，占股 77．75％。

此前，比亚迪半导体的功率半导体的晶圆制造产能可以配套40万辆新能源汽车的需求。济南8英寸晶圆项目预计满产后将新增晶圆36万片产能，对应可以配套新能源汽车约90万辆。可见，新项目满产后，晶圆的自给自足能力将提升两倍多。

在全球晶圆产能供给紧张的背景下，新增晶圆产能显然能够提升对下游稳定供货及控制成本的能力。从盈利能力的角度，晶圆自给增加有望提升IDM模式下功率半导体产品毛利率，从而增厚业绩。

但新项目在产能爬坡阶段的新增收入不能覆盖新增成本费用，短期将影响盈利水平。

8英寸晶圆制造项目的大额资本性支出将给2022年业绩带来扰动

从资产规模上，上述济南8英寸晶圆制造项目“再造”了三分之二的比亚迪半导体。在新项目实现满产前，新增成本费用将给比亚迪半导体的短期业绩带来扰动。

截至2021年6月30日，比亚迪半导体的总资产为 45．25 亿元，净资产为 34．29 亿元，济南晶圆项目的交易将使其资产增至 74．23亿元。而购买设备的30．5亿元占2021年末净资产31．87亿元的95．7％，发审委对该交易是否与资产规模相匹配提出了质询。此次交易包括厂房、土地等整个资产购买规模约为 49 亿元，将带来摊销折旧、利息费用、股份支付费用等成本费用的大幅增加，招股书预计2022年相关增量成本费用为： 土地厂房的折旧摊销2．82亿元，利息费用5292万元，股份支付2．46亿元。

据此计算，仅上述三项新增成本费用合计达5．81亿元，高于2021年的预计归母净利润3．5－3．95亿元。

招股书披露，公司从购买晶圆制造设备到生产线达到满产状态通常需要1．5 年；该项目 2022 年处于产能爬坡阶段，自身实现的营业收入不能覆盖同期发生的折旧摊销、股份支付、利息费用以及研发、生产、人力等较大的成本费用支出。

可以预见的是，新项目在实现满产之前，比亚迪半导体的净利润增长轨迹至少在2022年将受到较大干扰。在下游新能源车行业高速增长的背景下，比亚迪半导体上市后有望受到资金的追捧，而净利润短期受到新项目“拖累”，在一段时间内，市场有可能看到比亚迪半导体高于市场平均水平的估值。