小米目前估值550亿美元，2014年小米宣布完成F轮融资，估值450亿美元。这相当于4年过去，年化收益率不到6％，与银行大额存单相当。

不到半年，小米估值已拦腰斩断。从年初的1000亿美元的上限开始，一路走低。

6月19日CDR推迟后，小米估值已下调至550至700亿美元之间，低于此前雷军750亿美元的心理预期。从1000亿到900亿，到800亿，再到550亿美元，六个月的时间，缩水三次。

即使是目前550亿美元的下限，也有投资人觉得贵了。多位券商及投资人对《财经》表示，在这个时间点，小米的故事依然太大，但步子太小。

像所有公司IPO一样，这不仅是讨价还价、资本博弈，也是商业模式的拷问。

资本博弈

6月19日，向证监会提交推迟CDR申请后，小米估值下调至550亿至700亿美元。与最初预想的上限1000亿美元比，已缩水近50％。

一般而言，投行及公司将定出发行价，在向基石投资者询价后，如果感觉发行困难，则会调低估值预期。此前，第一财经曾援引投行分析人士看法称，有国际投资者反馈，低于400亿美元是较公允的。这与小米当时的预期，700亿到800亿美元相去甚远。6月下旬，最后一波基石投资者确认，除高通外，外资已尽数退出。

最后敲定的基石投资者，包括了中移动、顺丰等在内的一众中资。有接近小米的人士对《财经》表示，雷军的心理预期是750亿左右，但中资与小米谈出的上限700亿美元，也低于这个预期。

作为一家互联网公司，按照的50多倍市盈率，雷军认为750亿美元是公允的。但很显然，投资者觉得贵了，或者说这样的估值风险过高。

一位国内券商人士对《财经》表示，纳斯达克已经历十年牛市，带动全球科技股处在极高的位置，泡沫很大。投资者正在提高对新经济类独角兽的风险敏感性。

已经有科技独角兽在A股造成市场波动。作为CDR的前奏，工业富联在上市刚满4天，市值就已蒸发近千亿，远不及预期。仅 6 月 14 日，投资者净卖出额就高达 10 亿元。一位券商人士对《财经》表示，不排除套现的可能。

A股互联网及新经济概念的巨无霸股票不多， “小米这样量级的科技独角兽很有可能受到追捧，有可能导致CDR的定价高于境外的基础股票。”南方基金首席分析师杨德龙此前对《财经》评价称。

对小米而言，港股和国内CDR同步上市的最大利好是推高市值，扩大投资者群体。但市场担忧也是普遍的，由于小米估值的不确定，很可能冲击到国内市场的资金面。

事实上，尽管证监会及小米均未披露延迟CDR发行的原因，但多位业内人士对《财经》表示，分歧出在估值。

一位券商人士对《财经》表示，A股市场最优质的企业市值大概4000亿人民币，这些企业没有谈概念，相比之下，550亿美元的小米，依然过高。

但550亿美元，对于2014年小米的最后一轮投资者来说，并非划算的买卖。2014年小米宣布完成F轮融资，估值450亿美元。一位投资人对《财经》分析，这相当于4年过去，年化收益率不到6％，与银行大额存单相当。此前F轮的估值可能偏高了。

550亿美元也很可能是小米与优先股股东之间的“对赌”估值的下限。尽管招股书中并未披露上市前需要达到多少估值，但市场普遍认为，这个数额可能在600亿美元左右。

达到某一估值限额是合格上市的标准之一。根据小米招股书，如果公司在2019年12月23日前没有完成合格上市，则需要赎回。这是小米与与优先股股东之间的“对赌”协议，若不能实现，则可能对公司经营和财务造成较大风险。

故事太大，步子太小

小米目前的业绩没有足够说服力，是导致估值不断让步的另一原因。

雷军的愿景是让投资者相信，小米是一家新形态的互联网公司，既能做硬件又能做电商，值得“腾讯乘苹果”的估值。

多位关注小米IPO的投资人对《财经》表示，小米强调生态链、互联网，弱化手机的做法，一方面出于讲愿景，另一方面也在讲故事。一位投资人表示，“故事可以讲，但让投资人就地买单是另一回事。”

投资人不愿意买单，是因为至少在中短期内，小米业绩难以支撑高估值。如果给小米互联网公司的估值，意味着高市盈率，小米至少要展现出强劲的增长势头。

一位小米内部人士估计，小米需要2018年和2019年连续两年保持50％的增长，否则很可能之后破发。而第一年财报将是一个关键节点。

但这并不容易。最新招股书显示，今年一季度，小米手机销量为2841万台，同比上涨超过100％。但均价仅为817元，这意味着小米接近70％的收入来自单价1000元以内的产品。而来自互联网的收入近三年分别为9．39％、8．63％以及9．55％。

“小米不是终结了山寨，而是替代了山寨，这样的规模和模式，投资人目前不买单很正常。”一位业内人士对《财经》分析。

小米大举进入的欧洲、印度等海外市场，业务的增长可以预见，但与国内一样，手机均价不超过900元人民币。

中短期内，仅靠硬件显然不能为小米贡献足够多的利润。而长期来看，收入和利润才是考量公司估值的关键。

互联网服务收入不足是投资人游移的另一个原因。目前互联网收入占比中不足10％，虽有增长态势，但在海外市场空间有限。

一位资深手机分析师对《财经》表示，小米在国际市场的最大挑战来自谷歌。谷歌安卓将挤压小米的广告收成；在线游戏等互联网增值服务方面，则取决于小米对海外当地用户的理解程度，这将直接决定用户黏度。

有消息称，小米下调估值预期有出于保守的原因，毕竟估值过高，对后市压力太大。

事实上，从最近港股新经济股频频破发的情况看，企业盈利不足以支撑高市值的例子比比皆是。去年底在港股IPO的美图，是继腾讯之后的第二大IPO，市值一度达970亿港元。不到半年，已缩水600亿港元。

美图一直强调其互联网属性，也宣称要做与谷歌、Facebook相比肩的企业，但根据美图公开数据财报，2017年，美图83％的收入依然来自智能手机销售。