临近年底，VC/PE圈再次上演魔幻一幕——

　　“一个连产品都还没出来的芯片公司估值能达到10亿，这太疯狂了。” 一家美元基金合伙人向投资界感叹。2020下半年，VC/PE机构的投资节奏明显加快，但一个更加明显的感受是：企业的估值也窜上了天。

　　经纬中国创始管理合伙人张颖透露：从年初到现在，我们简单数了一下，至少有100多家近期融资的经纬系公司，估值翻了2-8倍。比如其在2013年投资的猿辅导，估值从3月份的78亿美元飙升到10月份的155亿美元。

　　高估值背后，是资金正迅速向头部项目集中，“抢项目”不断上演。更荒诞的事情是，一些投资人为争抢项目直接给创始人开了一张空白支票，估值随便估，金额随便填。疯狂之下，一些VC/PE慢慢背离投资的本质，而这样的恶性竞争也在破坏着整个行业的估值体系。

　　“这是一件很可怕的事。”以高估值完成的投资往往更容易亏钱，最后我们拿什么向LP交代呢？

　　年底，项目估值疯了

　　普遍翻了2-8倍，前所未有

　　2020年的中国创投圈，冰火两重天。

　　年初，突如其来的疫情给创投圈带来阴霾，在充满不确定的情况下，投资人出手尤为谨慎，一大批中小企业因融不到钱而摇摇欲坠。而以往追求高估值的企业也纷纷打折，有的甚至“大甩卖”也无人问津。彼时，一级市场估值水平整体下调。

　　然而短短三个月，眼前的形势彻底变了。在疫情催化下，生物医药行业迎来井喷。投资界了解到，某知名基金在疫情期间推出聚焦早期投资的创投团队，横扫大健康赛道。半年来，该基金仅在生物医药和医疗器械领域，投资的企业数量比去年同期上升了近3倍。

　　与之相应地，企业的估值也水涨船高。“疫情发生以前，没人敢出手的新药相关企业，到了7月估值突然猛涨近一倍，但其实这6个月里公司产品并没有大的进展。”某知名投资人告诉投资界。

　　一些在疫情前犹豫没投进去的VC机构，如今看到报价懊悔不已。“春节前有一家企业以6.6亿元的估值成交，但很遗憾我们手慢了没进得去。新冠疫情后，这家企业最新的报价是25亿元，这才不到一年的时间。”约印医疗基金创始人、总裁郑玉芬表示不解。

　　这样的景象不只是出现在医疗领域，让投资人难以理解的还有半导体/芯片行业。

　　上海一位知名VC投资人向投资界讲述了他亲身经历：数年前，一位友人在海外创业失败后计划在中国创办一家芯片相关公司，希望以千万元的估值给予启动资金、做公司的天使投资人。虽然认可这位创业者的技术，但当时该投资人担忧，这是一名完全没有中国市场经验的外国创业者且团队没有中国人，也不是太懂中国的规则，这样的创业并非易事。于是，他站在朋友角度向该创业者提供了几种创业思路和产品方向后，并没有出手投资。

　　但让这位投资人没想到的是，就在不久前这家公司的估值已高达10亿，而产品尚在推进过程中。“现在芯片领域，还没流片成功的企业估值就10个亿了，流片成功的都20个亿了。”面对企业开出的“天价”，该投资人深感无奈。

　　市场的疯狂远超想象。经纬中国创始管理合伙人张颖透露，从年初到现在，至少有100多家近期融资的经纬系公司，估值翻了2-8倍。这其中，在线教育企业猿辅导堪称一级市场估值暴涨的典型案例——从3月份的78亿美元估值，飙升到10月份的155亿美元，几乎翻倍。

　　“这个价格太吓人了。”看到猿辅导的估值变化，沪上某PE机构合伙人惊叹道。早在2013年就押注猿辅导的张颖也表示：“今年估值上升太快，我甚至也会一时觉得下不了手。我们对这种估值涨幅‘爱恨交加’——‘爱’是因为我们自己的投资赚了钱，但也‘恨’那些我们一开始错过的公司，现在已经变得很贵。”

　　为何估值这么高：

　　IPO大爆发，估值二级市场化

　　“只要企业说有上市计划，就会被抢疯。”这样的一幕正在频频上演。张颖道出了一个有趣的景象：如今，一个大行业里的绝对头部公司融资10亿美元，比一个普通公司融资1亿人民币还容易。

　　资金正在迅速向头部项目集中，“抢项目”的风潮席卷而来，这也直接导致企业方一而再再而三抬高估值。“现在的痛苦是对接的企业非常多，但真正好的企业凤毛麟角，一抢就会带来一个问题——项目估值蹭蹭往上跑，这没得商量。”一家知名PE机构投资人告诉投资界。

　　更让投资人尴尬的是，越来越多企业开始用二级市场同类企业的估值来进行融资，这样的一幕在注册制的推行后达到高潮。

　　科创板出世一周年之际，创业板注册制登场，IPO迎来大爆发。清科研究中心数据显示，2020年前三季度中企境内外上市共计385家，其中113家在科创板上市，35家创业板注册制企业上市，注册制下上市企业总融资额超过2100亿元。

　　这其中，半导体、生物医药等领域企业成为IPO的主角。以科创板为例，在这一年里，182家上市公司的平均发行市盈率为70.85倍，其中半导体企业平均发行市盈率为63.36倍，部分公司甚至高达百倍。

　　上市容易了，越来越多投资人发现，创业者开始“打上市牌”。“最近我们看的一些项目就遇到这些问题，说我这个企业符合上市条件，明年就能上市，上市可能给多少估值，现在低了就不行。”深创投副总裁蒋玉才曾在清科第二十届中国股权投资年度论坛上谈到这一问题。

　　这样的估值趋势，让一级市场投资面临更大的压力。日前，蒋玉才公开表示，注册制实施后，一级市场上的投资标的上市预期更大，优秀的投资标的如今都普遍采用二级市场的估值方法来要求一级市场投资人。这让一级市场上的项目估值更高，成本和风险也随之攀升，给投资带来更大的压力。

　　谁在抬高估值

　　VC/PE恶性竞争，还没尽调就打钱了

　　这是一场与时间赛跑的博弈。

　　如果标的公司同时收到多家著名基金TS（投资意向书），投资人就会沦为被动方，要么给价最高方胜，要么决策最快方胜。为了稳住创业者，一些VC慢慢背离投资的本质——招银国际董事总经理周可详今年遇到一个案例：他原本计划投资的一个医疗项目，尽调过程中发现另一位投资人直接给创始人开了一张空白支票，估值随便估，金额随便填。

　　头部项目在被资本过热的追捧下，也渐渐失去了应有的理性。“项目交割越来越快，两个月就完成的不在少数，甚至还有一个月敲定的。”在沟通中，不少投资人都向投资界反映了一个颇为痛苦的现象：现在大家都是先把钱打来，然后才签字。

　　对此，上述投资人也有些苦恼：“企业给投资人考虑的时间严重压缩，我们有一个系统性的尽调工作，每一个环节不完成都无法走通，但现在是企业逼着你批，甚至有时候要下一些赌注，这些确实让我们这些专业机构的投资人非常纠结。”

　　比如今年，一级市场涌入半导体领域的资金比往年高出百倍。有投资人估算，在资本市场的改革下，投资高估值项目可以在短期内释放出更大的红利，致使部分机构愿意以此套利。但华登国际合伙人王林曾坦言，一级市场资本的不理性、不合理的投资正在分散半导体行业的资源，“应该让资金流向一些高价值、相对空白的领域，并对有价值的企业进行集中投资。”

　　看到创投圈这样的浮躁状态，蒋玉才很担忧，“行业内并非所有创投机构都会坚持专业的估值体系，部分创投机构如果恶性竞争，就会破坏整个行业的估值体系。这是一个非常可怕的问题。”

　　不少业内人士都警惕高溢价所带来的投资高风险，尤其是在基金的回报层面。“如果上市前一年，在Pre-IPO轮次以投机的心态高估值进入一家企业，那么这家企业IPO破发以后基金可能不赚钱，甚至账面上还是亏的。”美元母基金汉领资本亚洲投资联席主管夏明晨告诉投资界。

　　出来混，总是要还的

　　最后拿什么给LP交成绩单？

　　“一定不能牺牲DD（尽调）的质量。”

　　夏明晨强调，“如果项目方只给两个星期的时间做决定，那宁愿不投。该拒绝的时候一定坚定拒绝。成功的投资人对行业有深刻的见解，他们具备非常强的投资节制能力和投资纪律，不会因为市场情绪左右自己的判断。”

　　在他看来，在市场比较热的时候，正是检验投资人能不能对估值的定价有理性精准的判断，以及保持高度的投资节制性，这实际上也是LP在选择GP时非常看重的一项考量因素。

　　而那些追逐套利的投资人终将不会成为主流。M31资本合伙人林田直言，要学会与泡沫共舞，越是到这个时候，越是考验投资人对当下和未来的判断能力，“不管是投资人还是企业，必须要有对周期和估值本身的一个认知。如果只顾眼前的短期利益，就很难长久。”

　　眼下，为了以更合适的价格抓住优质项目，一些GP开始将投资阶段前移。

　　“忘掉炒作吧，GMV、收入或者用户数量这些都很难证明正确。公司估值是多少？就是稳定状态下现金流的倍数。”在经历超级独角兽WeWork的 IPO失败后，孙正义曾反复向高管们强调。

　　然而现在，一大波中国VC/PE投资人和创业者们似乎正在重蹈孙正义和WeWork的老路，估值泡沫漫天飞舞。殊不知，出来混的，总是要还的。