近日“年转码数1.6万亿元筹码的周焯华被捕牵扯众多名人”、“联想与司马南之争又由中科院内部人士张捷加入引爆”、“恒大集团12月3日公告无法履行担保义务”等大瓜让吃瓜群众在年底尽情享用，可对半导体行业来说，最大的雷就是紫光集团破产重组、最大的瓜莫过于建广智路联合体在重组紫光集团的竞标中，经过多轮角逐、杀出重围，在最后与阿里巴巴的二选一中胜出，由紫光集团管理人决定智路建广联合体有成为紫光集团的重组机构。

　　究竟是什么原因，让紫光集团管理人选择了智路建广联合体？让我们一步步探究一下背后的原因。

　　这个谜底揭晓后，对业内人士来说，既感到意外，又觉得是情理之中。意外的是阿里巴巴实力那么强、资金那么雄厚，在半导体这个国家战略产业需要国家巨资投入的领域，居然没有被选定？情理之中的是，智路建广虽然资产体量和集团规模上与阿里巴巴比不算大，但在半导体产业发展的历程中，通过海外并购和在半导体领域的产业聚焦双轮驱动、以时空压缩的方式在5-6年间完成了需要20-30年才能形成的从材料到芯片设计、制造和封装测试、应用的集成电路全产业链布局，智路建广联合体是目前国内半导体全产业链经营最成功的一家半导体产业集团，有着扎实的半导体产业的经营基础，具备了整合紫光集团半导体业务的基本条件，从产业和经营角度上看重组紫光集团也只有智路建广联合体具备这个能力，同时，愿意担当这份艰巨任务的也只有智路建广联合体。

　　我们来看一下紫光集团遇到的困难有哪些、重组的难点在哪里？智路建广联合体究竟是什么样的半导体产业集团、是否具备解决紫光集团债务难题和驾驭紫光集团业务的能力？

　　截至2020年6月，集团总负债规模达到2029.38亿元，相比2012年底的46.47亿元暴涨了近44倍。更值得关注的是，在这2029.38亿元的债务中，流动负债为1192.11亿元，仅短期借款和一年以内到期非流动负债，两个短期负债科目金额合计就达794.28亿元，可见其失血非常严重；2020年前整个集团的三季度经营性活动净现金流25.38亿元，以紫光集团的负债规模，每年付息即可达百亿左右，大面积出现债券违约、利息无法偿付，需要其造血能力非常强。紫光同创每年烧掉几个亿算是少的，保守估计，长江存储在未来十年或需投入超过5000亿元，即每年约500亿元，造血能力是救活长江存储的关键，也是盘活整个紫光集团的关键，而造血能力在财务报表上表现为其经营现金流量，就是要在可以预期的期限内要为正，而造血能力在深层次就表现为包括技术研发、运营、市场等关键的企业持续经营能力，对经营者的要求非常高，所以紫光集团的困难就是资金困难、经营困难，本次紫光集团重组的难点就是如何输血和造血，核心和关键又是造血，输血也不是一次能完成，需要在几年之内持续输血和补充营养、逐步减少输血，并通过强大的造血能力逐步焕发生命的活力。

　　具体来讲，就要紫光集团的产业结构上和具体业务单元来分析一下，产业结构上看，紫光集团举债发展芯片和云网业务、形成从芯到云的高科技产业生态链，10年来通过超过60宗收购和投资，形成了从“芯”到“云”的全产业链布局，主要采用东墙补西墙、十锅五盖等资金腾挪方式以及以圈地贷款为主获取发展资金的模式，杠杆率很高，并且这些产业资产的短期偿付利息能力非常差，所以下一步重组紫光集团的资金杠杆儿的使用收到了限制，虽然目前国内投资半导体的热度很高、资金充足，无法使用高杠杆儿也是重组紫光集团在资金方面的一个困难；另外，并购后未有效整合、没有充分尽调，现在重组机构短时间内也无法进行更为充分的尽调，这里面潜在的债务风险有多少，也是令重组机构头疼的一个难点，没有一定的尽调经验和风控措施，恐怕会搞成紫光集团2.0/3.0版本，并且有可能陷入多个无底洞！

　　从业务层面上讲，紫光集团长江存储、紫光展锐、紫光国微（含紫光同创）和法国立联信（Linxens），是完整覆盖半导体从设计、制造到应用的全产业链，但由于大部分是通过收购而来、收购后根本就没有进行整合与协同，长江存储是国家巨额投资、没有市场化运营，不但全产业链的协同效应没有发挥，而且每块业务都成了烫手山芋。

　　紫光集团几个核心业务难题主要表现在：1、长江存储后续的巨额投资与经营  2、立联信技术不高、市场占有率很高的芯片粘联器业务遇到发展瓶颈 3、紫光同创FPGA巨额亏损  4、存储芯片手机芯片安全芯片各自孤军奋战无法协同 5、新疆燃气集团，诚泰财险和幸福人寿、云南曲靖曲银行股权、以及做“一对一“教育辅导的学大教育等与半导体产业不相关并且后续也无法协同业务的处理。下面分别分析一下：

　　已经投资数百亿美元的长江存储还处在产品量产的早期，如想与三星、铠侠、海力士、美光等竞争，需巨额投入，以提升产能和研发下一代产品。其扩产计划因紫光集团的债务问题而被迫推迟，7月12日美国参议员Bill Hagerty与众议员议员Michael McCaul还联名写信给美国商务部长Gina Raimondo，希望美国商务部将长江存储列入美国实体清单，以限制其发展。长江存储有超过80％的设备来自美国和日本，不少设备目前还难以替换。

　　长江存储作为国内唯一大规模量产3D闪存的公司，长江存储在2019年初实现了32层3D NAND量产，首创Xtacking技术，并顺利研发出64层3D NAND，于2019年9月量产32GB TLC 3D NAND。64层闪存颗粒出货超3亿颗，128层QLC已经准备量产，TLC良率做到相当水准。2020年4月份，长江存储宣布推出128层堆栈的3D闪存，称128层QLC 3D闪存（X2-6070）是业内首款128层QLC规格3D NAND，且拥有已知型号产品中最高单位面积存储密度，最高I/O传输速度和最高单颗NAND闪存芯片容量。根据Tech Insights对长江存储的128层512Gb TLC闪存的拆解，证实了其存储密度达到了8.48GB/mm2，超过了三星的6.91GB/mm2、美光的7.76GB/mm2、SK海力士的8.13GB/mm2。按照计划，128层闪存应该在去年实现量产，但由于疫情等客观条件原因，最终在今年才开始量产。与国际水平相比，三星、SK海力士开始量产128层TLC闪存是在2019年，目前三星、SK海力士及西数、美光等公司已在量产176层到192层的闪存，与国际水平相比，在堆叠层数方面国产存储仍有一定差距，无论在技术先进性上、工艺成熟度、产品稳定性、制造成本、市场接受度等方面均应该市场化与国际接轨、向国际先进水平看齐，而不仅仅是在国内或集团市场，需要国际化的半导体专业经营管理团队，既要有耐心陪伴企业长久发展，又要有经营改进能力、市场化和国际化的融资能力，产业经营与资本运作双翼起飞，既要做到独立自主、不被国外技术卡脖子，又能参与国际竞争，形成一个具有国际竞争力、能够融入国际半导体产业链的存储产业龙头、直面三星、海力士、美光等巨头的竞争。

　　紫光展锐在合并展讯和锐迪科过程中造成锐迪科团队流失（后来发展成翱捷科技股份，准备登陆科创板），展锐与英特尔合作开发手机芯片失败（英特尔不仅未能打入手机市场，连手机基带业务也在2019年卖给了苹果公司），展锐后来引入大基金准备上市，但由于紫光集团重组控股权存在变动无法启动上市、同时由于之前动荡的历史给展锐团队对重组后的公司经营和团队自身前途带来隐忧、业务进一步发展受阻。

　　紫光同创FPGA技术产品均有突破、有相对于英特尔和赛灵思（Xilinx）的国产替代潜在机会，但也面临着展锐同样的问题，同长江存储一样还有后续发展资金的问题。

　　紫光集团2018年以22.66亿欧元（约合174亿元人民币）收购了法国芯片连接器厂商立联信（Linxens ），立联信资产状况平平，2019年收入为33.15亿元，净利润为4.98亿元，两项指标均已陷入瓶颈。立联信的芯片微连接器，功能 类似胶带，能将芯片与其他模块粘连在—起，虽然垄断了全球市场，且是紫光国微的上游厂商，但技术含量不高。根据资产评估报告，截至2019年6月30日，紫光联盛的市场价值为184.68亿元，其中143 亿为商誉，正是因此原因，上市公司紫光国微拟以184亿把立联信资产装入上市公司被证监会以标的资产商誉金额占比较大、申请人未能充分说 、明交易有利于提高上市公司资产质量为由，在2020年6月否决。

　　由于紫光集团核心业务涉及半导体从设计、制造到应用的全产业链，就需要重组方有半导体全产业链的经营能力，半导体行业本身就是一个长周期的行业，产业链个环节经营又是一些需要工匠精神的投入，是个又苦又累的活，既要是半导体行业的学霸、又能干得了脏活和累活儿、能够吃苦耐劳。

　　可见，最后选定智路建广联合体，除了从债权人角度解决债务危机的目的，更多的是从整合、优化紫光集团半导体业务、提升经营业绩的角度考虑。而整个重组方案需要从债权人资产安全、国家战略投入、市场化经营、技术创新、半导体产业运营等多个维度考量，难度相当大。

　　从纾困角度解决债权人资金问题上看，智路建广有大型海外并购的经验和充裕的资金准备和募资渠道，能够解决资金问题；另外，智路建广有着对几百亿资产尽调丰富的经验，能够也敢于快速、有效识别资产风险、与各利益相关方快速达成一致的重组方案，同时丰富的并购经验，也利于形成具备执行力的整合方案。

　　当我们为智路建广系列大型海外并购的成功而惊叹其全球资源配置和投后整合能力并膜拜其“稳团队、理流程、补弹药、放潜力的投后管理12字宝典”时，不免思考这些理论并不难做、大多数投资机构在投后管理上也有自己的方法论，为什么只有智路建广做得最成功？    我们研究一下就会发现，智路建广的12字投后宝典是外界给智路建广总结出来的，实际上智路建广从投资设立瑞能半导体时就没有把自己当做投资机构来“管理”企业、而是把自己当做被并购企业的创业者、一个产业经营者来打造一个个企业进而形成全产业链的半导体产业集团。

　　我们研究发现，智路建广确实在各方面都有非常明显的半导体产业特色，其产业属性非常明显：

　　1、核心团队成员中产业经营者出身的人员占多数，除了有集产业和金融集一身的顶级投行专家、KKR大中华区总经理和麦肯锡全球合伙人这样的国际顶级管理专家和国际银行家外，更多的是有产业经营背景、从创业到上市的半导体产业链上知名企业的高管，有美光、英特尔、赛灵思、英飞凌、博世等国际巨头公司的高管（从技术、研发一直到工厂管理的高管）、有中国前三的半导体设计服务公司创始人、经历了公司从创业一直到上市的过程，也有“863”等重大专项科学家创业把中国在该领域的半导体技术从无到有、从低端走到高端、最后整体并入上市公司、使上市公司的市值超过2000亿元的集丰富的科研和产业化经验于一身的科创企业经营专家，还有还有国际及国内一流半导体设备公司的高管，具备从半导体工业、到设备多年的工程技术经验，既熟悉半导体工艺、又对设备非常了解，还有国内第一的半导体制造工厂的厂务管理专家，智路建广的高管团队中，这种产业专家站到80%以上，智路建广这样的安排也许是基于半导体投资需要更强的产业和技术背景，也可能有经营管理这些半导体产业链企业和未来集团化发展、产业化发展提前布局的需要。

　　而对于被并购企业，智路建广通常情况会保留原有核心团队，但是首先会以极其有雄心的股权激励计划对管理团队进行再激励，将投资人与管理团队的利益深度绑定，鼓励高管团队二次创业，同时组织国际半导体顶尖优秀人才补充到团队中，做到以我为主、中西合璧。

　　团队一定是产业的，而且是最优秀的。

　　2、智路建广的产业布局也是极具半导体产业产业特色，智路建广所投资管理的企业群拥有10座工厂及研发中心，分布在全球多个国家，其中包含4个晶圆厂、4个封测厂、1个先进设备研发中心和1个先进材料研发中心，集中了砷化镓GaAs、氮化镓GaN、碳化硅SiC等先进材料的研发力量。相关企业企业群拥有员工超过3万人，其中研发人员超过5,000人，年销售额数百亿元、利润几十亿，形成了从上游设备材料，到研发、设计、制造及封测的全产业链布局。

　　3、据了解，智路建广以KKR大中华区总经理和麦肯锡全球合伙人为核心设立了虚拟董事会和集团经营团队，按产业板块和产业链专业分工。对被收购的公司业务流程做深度梳理。以制造业企业为例，企业被收购之后，融信产业联盟的国际行业专家会与管理团队对公司内每一座工厂进行摸底，考察产能、良率、管理优劣，先把内部模范厂的要求作为全企业的要求。改善提升之后，再对标行业内最优秀公司的做法，就这样，在管理团队和投资公司产业专家的相互协作下，不断改善生产管理水平。

　　投资收购的很多资产已经进入成熟发展期，往往难以得到支撑良性发展的资金投入，没有足够的资金投入，研发与生产上的“弹药”不足，就只能维持低增长，甚至会衰退。这些企业最大的转机之一就是不缺钱了，融信产业联盟会投资机构会根据企业在产业中的市场地位，做好投后业务规划和业务扩展战略，给予被投企业充足的资金支持和资源匹配，足够的弹药为突破过去低增长困境打好了基础，输血、输智。

　　在绩效目标上，产业发展和协同方面占了很大比重。

　　4、与其他投资机构、即使是产业集团相比，融信产业联盟在工程、技术、研发方面的投入也是非常大，芯片设计、晶圆制造、封装测试等环节涉及电磁学、热学、力学、物理学等诸多学科领域，对产品的可靠性、一致性、安全性、稳定性和长效性要求较高，整体研发周期较长，企业需要较长时间的技术积累和经验沉淀才能实现技术突破，类似车规级芯片芯片等高端国产化率较低，随着汽车电动化、智能化、网联化程度的不断提高，急需企业以技术创新的方式，建立半导体产业的新生态、新格局。据说智路建广从投资标的筛选、到投后管理以及后续的产业布局上，都不只是以财务指标作为判定指标，都把企业的研发及工程能力作为一个重要的考量，团队中有科学家，所投资的企业也同积极同大学、地方政府合作建立研发中心，在专业细分领域再能形成较高的技术壁垒。

　　正是基于以上扎实的产业和技术基础，几年来、智路建广所投资的企业覆盖材料到芯片设计、制造和封装测试、应用的集成电路全产业链生态，并在环渤海、长三角、大湾区建立了多个产业基地，在全球多地设有研发中心和业务中心，通过很强的全球资源配置能力和投后整合运营效率，实际上是名副其实的半导体产业集团。

　　过去几年，智路建广联合体通过控股型收购和产业运营的双轮驱动，以资本为切入点、聚焦半导体产业链、形成了具备独特优势的半导体产业集团（以下笔者暂时称之为融信半导体产业集团）：

　　同国际半导体巨头相比，智路建广联合体的融信半导体半导体产业集团更懂中国，更能适应中国的半导体产业环境也能够促进中国半导体产业的创新发展；

　　同国内的半导体产业龙头局限于某一领域或产业链某一节点相比，融信半导体产业集团产业链上更全面、成长空间更大、对国外的依赖性也更低；更为全面的产业链经营能力，可以做到缺啥补啥。利于重组优化不确定性非常大的紫光集团这种半导体业务。

　　同国内投资机构包括半导体产业机构相比，融信半导体产业集团可能更不像投资机构，更注重产业经营，不同于其他投资机构将退出作为第一目标，似乎在半导体产业经营上“愈陷愈深”、重度垂直经营，对于注重短周期资金回报的资本来说似乎不是一个好的投资机构，而对于需要长期陪跑的半导体产业来说是个值得信赖的投资机构，对于需要以政府投资主要资金来源的国家战略项目来说，是其摆脱财政依赖、走向市场化经营值得托付的机构。

　　可能也是基于此，紫光集团重组的债权人和管理机构最终选择了智路建广联合体。

　　智路建广重组紫光集团不是纾困、更有别于一般意义上的债务重组，实质上是中国两大半导体产业集团的合并。

　　紫光集团在半导体产业并购及投资上，虽然是以资本运作为目的并且过高的杠杆儿造成公司处于破产边缘，但在一些关键技术硬件领域打下一定的基础，为产业做出了贡献，但由于经营不善，企业破产在半导体投资和产业经营上属于严重不及格，但由紫光展锐、紫光国微、长江存储、紫光股份、新华三等公司的主要产品包括移动通信芯片、物联网芯片、存储芯片、智能安全芯片、计算机和网络基础架构及解决方案、云计算和大数据应用等在保障国家信息安全、建立自主可控的信息技术底层架构和标准、实现国产替代方面起着非常重要的作用，所以笔者认为紫光集团虽然不及格、但也应该给予40到50 分的评分；而在当前国际形势和国内半导体产业现状下智路建广联合体大部分投资并购都比较成功、半导体产业布局也初具规模，应该是良好到优秀的，可以给予70-80分的评分，但离优秀还有一定的差距，希望两家半导体产业集团合并后、经过10年的发展，能够得到90分以上的评分，并且能够带动中国半导体产业有一个跨越式发展。

　　但能否使紫光集团走出困境、紫光集团重组后能否紫气东来？而且，“紫气东来”不是紫光集团的紫气东来，也不是智路建广合并紫光集团后的紫气东来，要带来中国半导体行业的紫气东来。

　　中国半导体产业发展能否以此为契机开启一个崭新的篇章？值得关注。