中芯国际（0981．HK／688981．SH） 北京时间2月10日晚，港股盘后发布 2021年度第四季度财报（截至2021年12月），要点如下：

1、整体业绩：收入端符合指引，毛利率再超预期。中芯国际本季度虽然交出了历史新高的季度收入，同时市场对公司的收入已有相关预期。而公司本次财报最为亮眼的是毛利率。公司本季毛利率同样达到历史新高的35％，并再一次超出市场预期（33．8％）。

2、细观三大核心指标：收入、毛利率和产能利用率。收入端通过量价分拆，虽然中芯国际的出货量仍有增长，但价格是公司本季收入增长的主要驱动力。在成本分拆下，价格同样也是毛利率提升的最关键因素。虽然成本端有所上升，但价格提升进行转嫁最终实现毛利率的再创新高。产能利用率方面，公司本季在产能扩张下出现略微下滑，但仍处于99．4％的历史高位。

3、业务进展情况：28nm及以下制程占比创新高，国产替代继续进行。28nm及以下制程占比再创新高，占比接近两成。该节点制程占比的提升反映了，在产能上公司仍在扩张，同时其他客户已经有能力并弥补了H厂商的需求缺口。中国内地及香港地区收入占比继续提升，公司在该地区的收入占比接近七成。同时也反映了，中国半导体的国内替代没有停下脚步，在不断提升中。

4、下季度指引：中芯国际预期2022年第一季度收入环比增长15－17％，毛利率36－38％。两项指标，双双大幅超过收入不增长（15．79亿）和毛利率下滑（32．97％）的市场原有预期，市场对中芯国际一季度业绩存在方向性误判。中芯国际的收入和毛利率，两项均有望在下季度再创新高。

整体观点：

中芯国际，本季度整体交出了不错的“答卷”。虽然季度收入端并没有给出超预期的表现，但毛利率的亮眼表现给市场带来业绩超预期的结果。

长桥海豚君通过分拆，本次毛利率的超预期主要来自于价格端上涨的优异表现。价格的上涨，既有行业层面涨价的带动，也有公司产品结构性提升的因素。28nm及以下的占比再创新高，不仅让市场看到公司客户的饱和度，也看到了公司仍在继续扩产。而国内客户占比的提升，体现着国产替代的长逻辑继续进行。

相比于四季度的财报，中芯国际更让人惊喜的是，公司给出了更加亮眼的下季度指引。下季度中芯国际收入有望实现环比15－17％的增长。结合此前联电给出的指引来看（出货量维持，价格增长约5％），中芯国际有望在下季度实现量价齐升。同时下季度毛利率36－38％的指引，更是体现公司看好下季度的价格继续提升。综合公司指引情况，中芯国际下季度财报有望再创历史。

本次财报详细内容，详见下文：

一

关于中芯国际，要知道什么？

中芯国际是中国大陆最大的芯片制造公司，拥有大陆地区最先进的制程工艺和最大的产能规模。从中芯国际的财报看，公司是一家纯粹的芯片制造厂，业务中晶圆收入占比达到9成以上。那么，在中国和美国等不断重视和加码半导体行业的大背景下，如何看待现在的中芯国际呢？

对中芯国际的研究，有短中期和长期的两个视角来展开：

1）长期视角：半导体国产替代的确定性趋势。中国半导体市场的供需缺口，支撑中芯国际等芯片制造公司国产替代的长逻辑。正如长桥海豚君在《中芯国际（上）论龙头的攻 “芯” 术》中谈到的现状“在全球35％的半导体销售市场中，中国地区内仅仅供应全球15％的晶圆，中国市场存在巨大的供需缺口”。

2）短中期视角：行业景气推动下的业绩得到释放。整个半导体行业的供需失衡，推升行业景气度。需求端面临着新能源、5G、IoT等新需求的出现，而供给端又遭受疫情停工、海运等影响，半导体行业整体呈现供不应求的局面，推动行业进入涨价周期。中芯国际等芯片制造公司在芯片涨价的情况下，收入和盈利能力实现双升，带来业绩释放期。

中芯国际作为上市公司，市场最关心的仍然是公司的业务进展和业绩情况。其中影响业绩最核心的三大指标主要是收入、毛利率和产能利用率，这也是对中芯国际财报最关注的数据。芯片涨价，直接带来公司收入的增长，同时也在成本结构中提升了公司的毛利率水平。同样的是，中芯国际作为全球领先的芯片制造公司，财报数据也能反映整个芯片制造行业的变化情况，比如芯片涨价是否还在持续，以及原材料成本端是否紧缺等行业问题。

关于本次财报，长桥海豚君主要关注以下几个问题：

1、整体业绩vs市场预期：中芯国际的三大核心指标，收入、毛利率和产能利用率，是否有超预期表现？

2、收入增长的具体来源：本季度公司收入增长，量和价格方面分别贡献了多少？

3、毛利率提升的来源：本季度公司毛利率提升，价格和成本变化如何？原材料涨价是否还有影响？

4、业务开展情况：芯片自主化的大方向下，国产替代的进度如何？中芯国际各制程节点的产能情况如何？

5、经营业绩方面：中芯国际本季度经营面有什么变化？存货和应收账款是否合理？EBITDA的情况如何？

二

核心指标看中芯国际：

收入、毛利率和产能利用率

核心指标1：收入端

2021年第四季度中芯国际实现营收15．80亿美元，环比增长11．6％，符合公司指引预期（11－13％）。公司本季度的收入增长，受晶圆出货量增加和价格提升的两方面影响。其中晶圆出货量增长来自于公司的扩产，而价格方面上涨主要受行业高景气的推动和产能结构上的提升。

来源：公司财报，长桥海豚投研

从量和价的维度来具体分析，本季度中芯国际收入增长的主要驱动力：

①量的维度，中芯国际本季晶圆付运量（等效8寸）达到1723千片，环比增长0．2％。

②价的维度，中芯国际本季单晶圆收入（等效8寸）为917美元，环比增长11．4％。从量价分拆来看，本季度公司营收增长的主要驱动力来自价的提升。中芯国际的单晶圆收入首次站上900美元，从价格端折射出晶圆景气度继续提升的情况。

来源：公司财报，长桥海豚投研

核心指标2：毛利率

2021年第四季度中芯国际的毛利率为35％，环比提升1．9pct，超市场一致预期（33．8％）。公司季度毛利率的超预期表现，主要来自于产品价格端提升所致。

对公司进行成本结构拆分，分析本季度中芯国际毛利率提升的来源：

单片毛利＝单片晶圆收入－单片固定成本－单片可变成本

1）单片晶圆收入：中芯国际本季单晶圆收入（等效8寸）为917美元，环比增长94美元／片。

2）单片固定成本（折旧及摊销）：本季单片固定成本（等效8寸）为228美元，环比增长16美元／片。

3）单片可变成本（其他制造费用）：本季单片可变成本（等效8寸）为368美元，环比增长29美元／片。

4）单片毛利：中芯国际本季单片毛利（等效8寸）为321美元，环比增长49美元／片。

通过成本分拆发现，中芯国际本季度单片固定成本和可变成本都有上升，而季度毛利的提升主要来自于价格所带来。

单片固定成本的上升，主要由于公司新产能的释放带来，公司并仍处于产能扩充中。可变成本的提升，主要受材料等成本影响。最终毛利率的提升，表明公司通过价格提升将成本项的增加实现了转嫁。

核心指标3：产能利用率

产能利用率指标，不仅反应中芯国际季度经营情况，也从中能折射出整个晶圆制造行业的景气度趋势。晶圆制造行业景气度推升，带动中芯国际及同行多家厂商持续出现满产的现象。

2021年第四季度中芯国际的产能利用率99．4％，在连续两个季度产能利用率超过100％，公司的产能利用率在本季度略有回落，其中有公司扩产的因素。结合此前联电公布的105％产能利用率情况，整个晶圆制造行业仍处于产能利用率的历史高位。

但同时也能看到不同的点在于，联电的产能利用率在本季仍能维持在105％，而中芯国际出现略微回落的表现，而两厂商的差异也有扩产节奏和客户结构不同。中芯国际目前以中国及香港地区客户为主，而联电相对有更多的国际客户，在客户地区分布上更为分散。

三

业务层面看中芯国际

看完三大核心指标后，长桥海豚君和大家一起全方位来看中芯国际的季度业务情况：

3．1各下游市场方面：汽车等其他领域占比持续提升

本季度中芯国际的智能手机业务收入占比继续下滑至31．2％，智能手机业务对公司业绩的影响逐渐变小。而在各板块中，其他业务收入成为公司第一大收入来源，占比继续提升至32．4％。这其他业务中，主要包括汽车、工业等应用领域，反应在新能源车等带动下的旺盛需求。

从中芯国际各下游占比情况看，随着汽车、IoT等需求的增加，智能手机在半导体行业中的占比呈现走低的情绪，新应用领域的含硅量提升，拉动半导体行业需求的提升。

3．2各制程节点：28nm及以下再创历史新高

本季度中芯国际28nm及以下节点收入再创历史新高，达到18．6％，而去年同期仅有5％。

在20Q4时还仅有的5％占比，当时主要由于H厂商受到限制，而H厂商又作为公司在国内的大客户，在出货受限影响了相关产能的情况。而今28nm及以下继续创下历史新高的占比，表明1）产能端：公司对28nm及以下制程产能仍在继续扩产；2）需求端：H厂商退出的需求缺口，已经由其他客户等补上。

3．3各晶圆尺寸方面：12寸占比维持6成以上

在晶圆尺寸上，一般市场上将90nm及以下的划入12寸晶圆范畴，长桥海豚君依此情况下分析。

中芯国际的12寸晶圆收入占比在本季度略有下降，仍维持在6成以上。从产能占比的提升趋势看，中芯国际未来的重心仍然是在12寸晶圆，12寸产品的收入占比已经从过去的一半不到提升至6成以上。

四季度中芯国际12寸晶圆收入大幅度提升，达到8．94亿美元，同比增长78．6％。12寸晶圆收入再创历史新高，主要来自于12寸产能的扩充以及产品价格的提升。

3．4各地区分布情况：国产替代进行时

中芯国际的内地及香港地区客户收入占比，本季度再次提升至68．3％，接近20Q3的历史高点。H厂商受限制后，内地及香港地区占比一度下跌至55％左右，而现在重回将近70％。一方面表明，中芯国际目前客户结构上相对稳定，以国内客户为主；另一方面表明，国内其他客户已经填补了H厂商的缺口。半导体国产替代的长逻辑在，并在继续提升。

四

经营数据看中芯国际

4．1经营开支：各项费用率保持平稳

从经营开支角度看，四季度中芯国际经营开支是1．33亿美元，和上季度相比相对比较稳定。

拆分本季度的经营开支看，研究及开发支出1．72亿美元，一般及行政开支1．04亿美元以及消费及市场推广开支0．08亿美元，三项费用中，研发费用率连续三个季度维持在11％左右水平，一般及行政开支占比略有上升主要由于深圳新厂试经营相关开支增加所致。

4．2经营指标：存货和应收账款维持合理水位

从经营指标角度看，主要从公司的存货、应收账款两项观察：

①中芯国际存货11．94亿美元，环比增长8％；

②中芯国际应收账款12．15亿美元，环比增长12．1％。

③结合资产负债表中存货＆应收账款和收入之间的关系，四季度存货／收入和应收账款／收入分别为75．6％和76．9％。从营运指标的角度看，存货占比和应收账款占比都维持在相对合理水位。

4．3 EBITDA指标：站稳新台阶

从EBITDA的角度看，四季度中芯国际税息折旧及摊销前利润达到11．67亿美元，接近历史最高点。

分拆看指标看，中芯国际的税息折旧及摊销前利润主要来自于经营利润的释放和折旧摊销两部分，本季度的环比提升主要来自于公司经营利润增加所致。经测算本季度的利润率（税息折旧及摊销前），达到历史同期新高的73．8％，站稳60％以上的新台阶。