截至2022年2月15日，半导体设备龙头北方华创（002371．SZ）的市值较去年11月巅峰的2375亿元蒸发了970多亿；其股价亦回落至266．7元，距高点大跌了近41％，去年参与定增的机构包括国家大基金二期、嘉实基金、广发基金等均已处于浮亏状态。

而就在1月17日，北方华创刚刚披露了2021年的业绩预告，公司预计2021年实现营收84．78亿－109亿，同比增长40％－80％；实现归母净利润9．4亿－12．08亿，同比增长75％－125％。

市场似乎对它的高增长“视而不见”。

此前有统计数据显示，去年参与定增的投资者盈利的比重在90％以上，现如今，北方华创的价格低于机构的“入场价”，是不是意味着“抄底”的机会来了？

浮亏的机构们

成长势头仍在，增速却放缓

回顾2021年芯片领域发展，“缺芯”之下，晶圆制造厂产能满载，国内外龙头纷纷抛出巨额扩产计划，将新增产能落地时间表安排在2022－2024年。这也给上游订单半导体设备厂商带来前所未有的机遇，据国际半导体产业协会（SEMI）的数据，2020年、2021年全球晶圆厂设备支出增速分别17％、39％，到2022年增势未歇，预计将继续增长10％。

然而机遇虽在，市场的热情却减淡了。

与北方华创的境遇相似，大洋彼岸的应用材料（AMAT）也大有结束长达一年涨势的苗头。它在近三个交易日连续下跌，下跌近17％，创下5年来的最大单周跌幅。而应用材料2021年年报却显示公司在2020年10月到2021年10月的报告期内营收增长了34％、归母净利润增长了63％。

这是一次短暂的回调？还是一次价值的回归？

晶圆厂和其他半导体制造厂商的设备支出增加，直接导致2021年全球半导体设备销售总额创1030亿美元新高，比2020年710亿美元历史记录增长45％。根据SEMI预计，2022年全球半导体制造设备市场总额将扩大到1140亿美元，同比增长11％。

整体仍然保持增长，但是半导体设备市场的规模增速放缓是不争的事实。站在投资角度考虑这一现象并不乐观，这意味着未来高增长、高估值均难以为继。

一直以来，北方华创受益于国产替代增速，在营收表现上不仅高于全球平均，也高于像应用材料这样的龙头，这使得它在估值上也“略胜一筹”。

从市销率来看，AMAT市销率在5．93倍，北方华创是18．43倍。

部分投资者认为有国产替代逻辑在，北方华创增速高估值理所应当，问题是这一逻辑能否支撑其高于AMAT近3倍的估值？

半导体设备国产替代一直以来都是空间大、但速度不快，据第三方数据显示，2018年国产设备采购比例在5％，2020年仍处于较低水平约为7％，平均年增约1个百分点。细分领域增速有较大差异，进度快的去胶设备，国产化率达到90％以上；光刻机、离子注入机则是刚刚实现突破，国产替代率不到2％。北方华创几个核心的产品刻蚀设备、PVD设备、清洗设备国产化率在20％左右。

做个简单测算。在不考虑其他业务的情况下，假设半导体设备市场整体规模三年保持11％的增长速度，乐观预期下，北方华创的半导体设备产品国产化率在2021－2023年平均年增5个百分点，即2021－2024年分别为25％、30％、35％，那么北方华创的2022、2023年的营收增速分别为32％、28％。

保守预期下，平均年增1个百分点，即3年分别为21％、22％、23％，那么北方华创的2022、2023年的营收增速分别为15％、15％。

在两种情况的预测中，北方华创像今年这样的高业绩增速都很难再现了，如今的状态并不适合投资者入场博弈。

高光下的隐忧

设备订单非连续，国外厂商或带来变数

我国半导体设备本轮的增长，一方面占了芯片下游市场需求爆发的“天时”；一方面占了海外对华半导体产业链产品出口管制政策趋严，断供威胁下，国内企业大胆启用国产设备的“地利”；另一方面则是设备厂商积极扩产的“人和”。

在导致众多机构“失利”的北方华创85亿定增上，募投项目预计能给北方华创带来年平均销售收入约79．03亿元，占其2020年收入的130％；带来年平均利润总额约9．4亿元，占其2020年净利润的149％。假设2023年建成，2024年带来相应收入，那么北方华创将能够保持5年收入和净利润复合增速在30％以上。

这一定增，更多地是为了让北方华创在迎接景气周期时能够更加游刃有余，不过风险在于三四年后投产的项目，与晶圆厂的建设进度并非完全匹配，到时很难保证有足够的需求去消化规划的产能。

这里涉及到另一个潜在风险，在外部压力下，当前的海外购买渠道陷入滞涩状态，但不代表国产设备的性能被全面认可。一旦国际设备市场打开，代工厂从效能角度考虑，依然会优先采购高效能易操作的设备，届时对于设备厂商来说，订单或许将不再连续可得。

就像另一边，应用材料也在持续瞄准中国市场。

因为中国不仅是其收入最大的市场，同时还是增速最快的宝地。据应用材料三季报数据，前三季度来自中国大陆和台湾的收入增长了14％，不及韩国、美国和欧洲增速。但到了第三季度，中国大陆和台湾地区营收增长了63％，大陆地区增速增至53％，中国台湾地区增速增至84％，合计占其收入比重达到56％。

对比来看，北方华创2021前三季度的营收增长61％，没有表现出明显优势。

2021年年中，应用材料又与晶盛机电（300316．SZ）合作，将旗下位于意大利的丝网印刷设备业务及位于新加坡的晶片检测设备业务在中国的资产出售给双方新成立的合资公司。通过寻找“合伙人”的方式，应用材料也许是想在中国用技术换到市场。

这也暗示着，现在正是国产设备厂商“抄”外国厂商底的最好时候，要抓住近几年的窗口期，继续提升技术达到或者接近国际头部设备厂商的设备性能，在这波景气周期内成功树立口碑、站稳位置。