专业IC测试领军者,扩充产能稳步成长。利扬芯片是第一家在A股上市的独立第三方IC测试厂商,具备8/12英寸晶圆级测试能力和芯片成品测试能力,具备测试方案开发的能力,所测试产品的工艺涵盖8nm、16nm、28nm等先进制程。财务上,盈利能力出色,2020H1毛利率49．9%,显著高于封测一体化厂商,随着公司稳步扩充产能,业务发展进入快车道。

封测工序分离,测试专业化大势所趋。通用型标准SoC不能满足消费级和企业级市场的全部需求,IC行业已经从标准品时代进入到个性化、定制化的新时代。封装企业的核心技术是专注于封装工艺制程的研究,而IC测试公司的专长在于软件和硬件的结合对产品做价值判断,重点在于测试方案的开发。测试和封装对研发人员的要求完全不同,代表着将封装和测试两个工序分离,分别交由专业团队来独立完成是行业发展趋势。

受益本土Fabless崛起,成长空间广阔。根据中国半导体行业协会的统计,2019年中国集成电路设计行业销售额达到3,064亿元人民币,根据中国台湾工研院的统计,“集成电路测试成本约占到IC设计营收的6%-8%”,据此推算集成电路测试行业的市场容量约为184亿元-245亿元人民币。这其中,中国台湾地区等境外各类测试厂商占据了主要的市场份额,公司市场占有率约为0．95%-1．26%,市场占有率较低,但随着国内集成电路产业蓬勃发展,尤其以本土Fabless的崛起为代表,公司本地化服务客户的优势将会逐渐显现。

专利技术处于领先梯队,进军高端市场。利扬芯片自成立以来,高度重视研发,最近三年累计研发投入占营业收入比例为9．11%,已累计研发33大类芯片测试解决方案,完成超过3000种芯片型号的量产测试。目前,利扬芯片获得已授权专利95项,其中87项为实用新型专利,8项为发明专利,在56项测试专利中,有21项是核心测试专利。未来,利扬芯片将继续针对核心技术持续增加专利申请,打造自有知识产权和核心技术体系。随着公司产品结构从中端向高端提升,推动公司的毛利率逐步提高。

投资建议:预计公司2020-2022年实现营业收入分别为2．85、3．89和5．24亿元;实现归属于母公司净利润分别为66．2、93．6和134．8百万元,给予推荐评级。

风险提示:集成电路测试行业需求不及预期的风险;公司客户集中度较高、新客户收入贡献缓慢的风险;公司测试技术研发不及预期的风险。

正文如下

1 封测工序分离,测试专业化大势所趋

1．1 IC定制化推动封装、测试分离

芯片测试是芯片质量最后的保障。芯片测试在集成电路产业链中起着必不可少的作用,每颗芯片都需100%经过测试才能保证其正常使用,只有经测试合格的成品芯片才能应用于终端电子产品,真正体现出集成电路测试所扮演的守门员作用。

封测一体化厂商vs专业化测试厂商。封测一体公司更多专注于封装领域的研发,其测试更多是属于自检,也就是在封装完成后进行配套测试检验,测试的内容主要是芯片的基本电性能测试和接续测试。而独立第三方集成电路测试公司,专注于测试领域的研发,且多为自主研发测试方案,在测试服务技术实现路径上与封测一体公司存在差异,且在产业链的位置为独立第三方,仅提供专业测试服务,测试报告更加中立、客观。

封测工序分离是大势所趋。随着技术快速地更新换代以及IDM模式占据的市场份额进一步缩减,集成电路行业已经从标准品时代进入到更加个性化、定制化的新时代,将封装和测试两个工序分开,分别交由专业团队来独立完成是行业发展的趋势。

1．2 利扬芯片:国产专业封测领军者

国产专业封测领军者。利扬芯片是大陆专业集成电路测试民营企业的龙头之一,国内知名的独立第三方IC测试厂商。公司为国内知名芯片设计公司提供中高端芯片独立第三方测试服务,主营业务包括集成电路测试方案开发、12英寸及8英寸晶圆测试服务(中测)、芯片成品测试服务(成测)以及与集成电路测试相关的配套服务,产品主要应用于通讯、计算机、消费电子、区块链、汽车电子及工控等领域,工艺涵盖8、16、28纳米等先进制程。

专业测试助力汇顶科技开拓市场。公司与汇顶科技在2012年开始合作,主要为其提供电容触控芯片和指纹识别芯片的测试服务,是汇顶科技最重要的集成电路测试服务供应商之一。公司在汇顶科技芯片生产过程中发挥协助、配合的作用,是其芯片生产过程必不可少的一个重要环节,公司研发的测试方案有利于汇顶科技芯片良率的提升,并且具有较明显的成本优势,为汇顶科技的市场拓展提前做好了产能储备,公司为其市场地位和份额快速提升贡献了较大的力量。

2 利扬芯片三大核心看点

2．1 受益本土Fabless崛起,测试行业空间广阔

A股IC测试唯一标的。专业测试是国内集成电路产业链中相对薄弱的环节,比如华为海思、紫光展锐等大部分产品都在境外完成测试服务,目前A股仅此一家第三方专业集成电路测试公司,而在集成电路产业较为发达的中国台湾地区,已拥有多家提供专业测试服务为主的上市公司,比如京元电子、矽格、欣铨等。因此,按照集成电路产业发展的规律和趋势,随着集成电路设计、制造、封装产业的蓬勃发展以及国产化率的逐步提高,国内专业测试厂商也将随之增加投入,从而完善国内产业链结构,形成测试专业细分领域的产业集群效应,以满足国产芯片快速增长的、不断变化和创新的测试服务需求。

国产IC测试空间广阔。根据中国半导体行业协会的统计,2019年中国集成电路设计行业销售额达到3,064亿元人民币,根据中国台湾工研院的统计,“集成电路测试成本约占到IC设计营收的6%-8%”,据此推算集成电路测试行业的市场容量约为184亿元-245亿元人民币。这其中,中国台湾地区等境外各类测试厂商占据了主要的市场份额,公司市场占有率约为0．95%-1．26%,市场占有率较低,但随着国内集成电路产业蓬勃发展,尤其以本土Fabless的崛起为代表,公司本地化服务客户的优势将会逐渐显现。

2．2 专利技术处于领先梯队,进军高端市场

加码研发,技术为本。利扬芯片自成立以来,高度重视研发,最近三年累计研发投入占营业收入比例为9．11%,并在该领域积累了多项自主的核心技术,已累计研发33大类芯片测试解决方案,完成超过3,000种芯片型号的量产测试,可适用于不同终端应用场景的测试需求。目前,利扬芯片获得已授权专利95项,其中87项为实用新型专利,8项为发明专利,在56项测试专利中,有21项是核心测试专利。未来,利扬芯片将继续针对核心技术持续增加专利申请,打造自有知识产权和核心技术体系。

国内高端测试平台产能具有稀缺性。芯片本身因架构设计、制程、工艺等因素的影响,具有价值高低之分,在测试行业,通常高价值的芯片倾向于选用精密度、可靠性、稳定性等指标更为优秀的高端测试平台。由于高端测试设备单台价值高、资金投入大,因此国内高端测试平台的产能具有一定的稀缺性,通常高价值的芯片如SoC、FPGA、AI等芯片选用高端测试平台;

随着技术积累的不断完备,公司本身也在不断精进,从中端向高端平台不断提升,从公司的毛利率逐步提高的变化上也能验证这一点。2017年-2019年,公司主营业务毛利率分别为43．38%、39．87%和 53．83%,2019年显著增高的原因就是2019年新增8nm先进制程的芯片测试项目,均使用高端测试平台,未来我们认为公司毛利率也将伴随着高端收入占比提高不断攀升。

2．3 优质客户全球领先,下游客户持续开拓

公司作为国内知名的独立第三方集成电路测试服务商,凭借高品质的测试服务和业内的良好口碑,与汇顶科技、全志科技、国民技术、东软载波、锐能微、比特微、西南集成、中兴微、智芯微、紫光同芯、集创北方、博雅科技、华大半导体、高云半导体等诸多行业内知名客户建立了稳定的合作关系。

公司大部分客户在其细分领域处于领先,部分客户甚至在全球都处于先进地位,比如汇顶科技在光学指纹芯片领域处于全球领先地位,比特微在区块链算力芯片领域处于领先地位,全志科技在超高清视频编解码芯片领域处于领先地位,且这部分客户在各自细分领域与外资芯片设计公司展开激烈竞争并已取得重要的市场地位,该等客户的芯片已实现了进口替代。由于公司的主营业务为提供集成电路测试服务,随着客户产品实现进口替代,而公司作为这些客户重要且稳定的测试供应商,公司的测试也随之实现了进口替代。

3 盈利预测

核心假设一:公司芯片成品测试涵盖SIP、CSP、BGA、PLCC、QFN、LQFP、TQFP、QFP、TSOP、SSOP、TSSOP、SOP、DIP等各类中高端封装的芯片,未来成为营收增长的主要推动力;毛利率由于8nm等先进制程芯片测试项目具有较高的溢价空间,未来持续增长。

核心假设二:公司晶圆测试提供12英寸及8英寸等晶圆测试服务,其中12英寸晶圆测试产能在行业内具有一定的优势。公司已经在指纹识别、金融IC卡、智能家居、平板电脑、北斗导航、5G、汽车电子等领域取得测试优势,未来公司将加大力度布局AI、VR、区块链、大数据、云计算等领域的集成电路测试,2020-2022年营收增速分别为24%、33%、32%,毛利率保持相对稳定。

本土封测一体公司以长电科技、华天科技、通富微电为代表,这些传统的封测一体公司的竞争优势主要体现为规模大、融资能力强、扩张弹性大等,选取以下公司作为可比公司对比分析。